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【地道 投融】商业地产资产证券化的特征和操作法律分析!

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地道导读

尽管我国金融市场刚性兑付现象仍然存在,且商业地产资产证券化由于重度依赖不动产所有权的增值,而使得商业地产证券化模式的应用受到一定的影响,随着金融市场产品的逐步开放和创新,国内商业地产运营水平不断的上升,未来商业地产资产证券化将成为各商业地产开发商的主要经营模式之一,也将成为大型物业持有企业扩大经营规模、提高资产管理效率的有力工具。




目录
商业地产资产证券化概况
1、资产证券化的概念
2、商业地产证券化的特征
商业地产资产证券化的主要类型
1、资产支持专项计划
2、房地产投资信托基金 (REITs)
商业地产资产证券化融资优势
1、创新低成本融资渠道
2、调整企业资产结构
3、基础资产增值
4、加快资本回收周期
商业地产资产证券化关键法律问题
1、基础资产的界定问题
2、商业地产产权集中管理问题
3、基础资产安全保障问题
4、商业地产资产证券化风险转移问题
结语


产证券化业务,因其能够将存量资产通过证券化处理,按份额销售流通,并实现盘活存量的目的,一直以来受到市场的广泛关注与探索实践。尤其是2014年底后,监管机关将资产证券化业务监管方式调整为备案制、注册制,证监会放开信托受益权不得作为基础资产的限制,资产证券化业务迎来了新的曙光,新增资产证券化融资项目呈现快速发展趋势。本文从商业地产的角度,对我国现行基础资产证券化监管情况进行了梳理,并对商业地产资产证券化中的几个法律问题进行了探讨。
商业地产资产证券化概况
目前,证监会已放开信托受益权不得作为基础资产的限制,各监管机构均将监管方式转变为备案制、注册制。监管的放开使得商业地产资产证券化项目的实施难度有效降低。本节就资产证券化业务概念、类型进行梳理,并对商业地产资产证券化的特征进行归纳。
1
资产证券化的概念
资产证券化(AssetSecuritization),一般是指将原始权益人不易流通的存量资产或可预见的未来收入包装为资本市场可销售和流通的金融产品的业务活动。

目前,证监会、银监会、中国人民银行、保监会、银行间市场交易商协会均分别颁布了各自监管条块下的资产证券化监管文件。


在上述文件中,各监管机构分别对各自监管条块下的资产证券化业务进行了定义。


综合各监管机构的定义,不难发现,各类资产证券化业务均是原始权益人将基础资产转移至资产证券化特殊目的载体(Special Purpose Vehicle特殊目的载体,以下简称“ SPV ”),SPV通过结构化安排等增信方式将凭证出售给投资者的过程。

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商业地产证券化的特征
根据上述定义,商业地产资产证券化是指以商业地产作为基础资产的资产证券化业务。商业地产资产证券化相对于其他类型的资产证券化,存在如下特征:

(1)基础资产类型多样

目前,各监管机构对基础资产范围规定如下:

各监管机构均要求基础资产权属明确,未设立抵押、质押,能够产生可预测的现金流,而商业地产较其他基础资产而言,往往能够产生更多类型的现金流,其可证券化的基础资产也较为多样,一般包括不动产权、租赁收益、知识产权收益等,此外还可通过信托的方式,以信托受益权作为基础资产。

(2)商业地产基础资产转移模式较多

商业地产出于商业化运营的考虑,往往会通过不同企业间的安排,将商业地产的产权增值、租金收益、运营收益分割。故商业地产除了常规的基础资产转移方式外,还可选择产权转移后回租、产权转移后委托经营等模式,能够在实现基础资产转移的同时,有效地将实体资产的产权增值与其他收益分割。

(3)商业地产一般具备较高的信用评级

由于商业地产属于企业固定资产,持有商业地产能够降低企业的负债率。此外,并且商业地产的不动产产权价值本身不受原始权益持有人资信的影响。故商业地产资产证券化能够获得相对企业其他资产证券化较高的信用评级。

(4)商业地产增信方式众多

相对其他资产证券化业务,由于商业地产具备多样化的现金流,原始权益人能够赋予资产证券化项目额外的现金流元素,进而提高商业地产资产证券化的信用评级。
商业地产资产证券化的主要类型
囿于前几年的房地产市场融资监管收紧,各房地产企业均竭力拓展融资渠道,并实施了多种多样的商业地产资产证券化模式。而商业地产投融资领域中不同行业从业者基于不同角度,对各类型的商业地产资产证券化模式有着不同的命名与理解。根据基础资产类型不同,资产证券化包括权益类资产证券化和抵押贷款类资产证券化,由于抵押贷款类证券化是银行等贷款机构通过将抵押贷款证券化后出售以获取现金流的业务,与商业地产资产证券化有显著区别,故本文仅讨论权益类资产证券化。

除了发起机构的监管条块不同外,根据资产证券化业务中基础资产的类型、基础资产转移的方式、资产证券化SPV类型与结构不同、投资者持有凭证类型不同等情况,商业地产存在如下分类:
1
资产支持专项计划
根据《资产证券化规定》第四条之规定,“证券公司、基金管理公司子公司通过设立特殊目的载体开展资产证券化业务适用本规定。前款所称特殊目的载体,是指证券公司、基金管理公司子公司为开展资产证券化业务专门设立的资产支持专项计划(以下简称专项计划)或者中国证监会认可的其他特殊目的载体。”

据此,证券公司、基金管理公司子公司可以通过设立资产支持专项计划的方式,对商业地产基础资产进行证券化处理,并对外销售。
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房地产投资信托基金 (REITs)
房地产投资信托基金(Real Estate Investment Trust,以下简称“REITs”)是一种采取公司或者商业信托的组织形式,集合不特定的多个投资者的资金,由专业的投资管理机构,以多种方式运用于房地产投资领域,并将绝大部分收益分配给投资者的一种投资机构。
商业地产资产证券化融资优势
传统商业地产的开发模式主要以现金流的高周转和低价拿地为核心。该模式下项目培育期长,培育难度大,长期依赖住宅市场高周转与常规融资工具支撑。但是受住宅市场回归理性,地产融资监管收紧的影响,传统商业地产开发模式难以为继。
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创新低成本融资渠道
商业地产资产证券化作为创新的融资模式,能够帮助商业地产项目对住宅项目的依赖,为商业地产项目开发带来新的资金渠道。而商业地产本身能获得较高的信用评级,能够以较少的增信措施实现商业地产资产证券化,降低企业融资过程中的增信成本。
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调整企业资产结构
通过将基础资产向专项计划的转移,商业地产资产证券化能够协助开发企业由重资产经营模式向轻资产经营模式转变,有力降低开发企业的资产负债率。
3
基础资产增值
传统模式下企业在商业地产运营方面并不专业,又由于成本问题无力培养一个专业高效的商业地产运营团队,故基础资产增值问题始终无法解决,导致项目培育期长,项目培育难度大。而商业地产资产证券化的投资者必然高度关注商业地产的增值收益,进而委托专业的商业地产运营团队,克服项目培育期长、培育难度大的缺点,进而全面释放商业地产的增值潜力。
4
加快资本回收周期
商业地产项目的成熟需要经过投资期、培育期,才能持续产生较高的现金流,进而回收资本。商业地产资产证券化能够提前收回企业的潜在投资收益,极大地降低了企业的投资回收期。
商业地产资产证券化关键法律问题
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基础资产的界定问题
商业地产存在产权增值、租赁、广告、停车、知识产权收入等多种类型的现金流,如此既使得商业地产的资产证券化操作模式较为丰富,但同时也要求商业地产资产证券化实务操作中需要采用更加安全的合同安排,以有效实现基础资产范围内外的现金流隔离。

因此,在发起商业地产资产证券化产品前,原始权益人应当与资产证券化管理机构进行充分沟通,就基础资产范围进行明确,并通过委托经营、售后返租,独占许可等方式,收取经营管理费用、支付租金和许可费用,将商业地产项目中基础资产范围外的现金流剥离。
2
商业地产产权集中管理问题
商业地产尽管存在很多类型的现金流可供证券化,但是一般其现金流的产生均以不动产所有权作为载体,如不动产所有权不能实现有效增值,则相伴随的现金流也失去了增值的源泉。为了保证商业地产的有效增值,将商业地产零散的产权集中起来,委托专业运营管理机构进行集中管理是商业地产资产证券化的必然要求。

因此,在商业地产资产证券化项目中,除非商业地产已培育成熟,否则在合同安排中务必不要将不动产所有权进行分割经营或出售,防止商业地产项目产权分散,进而影响商业地产项目的整体运营。此外,应当通过合同、议事制度安排实现投资者与原始权益人对商业地产的运营的有效管理与监督,实现不动产所有权的有效增值。
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基础资产安全保障问题
一旦原始权益人破产,则权益类资产证券化的基础资产将面临被纳入破产财产范围的风险,进而导致原始权益人无法用基础财产的现金流向资产证券化SPV支付,无法向投资者兑付。

因此资产证券化业务要求基础资产不能被纳入到原始权益人的破产范围,要求破产隔离。而为了达到破产隔离的目的,原始权益人向资产证券化SPV转移基础资产的行为必须是真实的交易行为,即真实出售(Real Sale)。

故在商业地产资产证券化项目中,尤其需要注意资产证券化SPV应当是能够合法持有基础资产的适格主体,应当向原始权益人支付公允的对价,且该交易模式中不能存在虚假交易的因素,最终实现基础资产隔离在原始权益人破产范围以外,有效保障基础资产的安全。
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商业地产资产证券化风险转移问题
根据银监会《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》之规定,信用增级可以采用内部信用增级和/或外部信用增级的方式提供。内部信用增级包括但不限于超额抵押、资产支持证券分层结构、现金抵押账户和利差账户等方式。外部信用增级包括但不限于备用信用证、担保和保险等方式。

故商业地产资产证券化可以参考上述方式进行内部信用增级与外部信用增级,此外商业地产资产证券化项目还可以通过向资产池中注入商业地产其他类型现金流的方式,提高商业地产资产证券化项目的信用级别,并实现商业地产资产证券化风险转移。
结语
尽管我国金融市场刚性兑付现象仍然存在,且商业地产资产证券化由于重度依赖不动产所有权的增值,而使得商业地产证券化模式的应用受到一定的影响,随着金融市场产品的逐步开放和创新,国内商业地产运营水平不断的上升,未来商业地产资产证券化将成为各商业地产开发商的主要经营模式之一,也将成为大型物业持有企业扩大经营规模、提高资产管理效率的有力工具。


作者:谭敬慧、王羽辰
上海市建纬(北京)律师事务所

(图片来源于:www.tooopen.com)




地道延伸阅读

房地产企业的资本市场运作与融资


资本与创新——权威人士发声之后的房地产变局




—欧阳捷 新城控股集团股份有限公司高级副总裁

  目前,房地产行业呈现三大基本特征:第一,房价呈现一线城市领涨,二线城市普涨,三四线城市止跌企稳、少数下跌的特征;第二,供销两旺、投资回升、土地储备回升、新开工回升但库存未减;第三,房地产投资企稳经济特征明显。

  权威人士发声后将对房地产行业产生十大影响:第一,经济增长还未直接企稳,第二,货币政策将相对收紧,第三,房地产投资城市分化,第四,新开工面积将会下降,第五,一二线城市土地供应略有增加,第六,商品房销售“虎头蛇尾”,第七,房企还会继续上涨;第八,房地产贷款不会减少,第九,去库存现实是一二线城市少库存,三四线城市去库存两难;第十,回归人的城镇化。

房地产企业创新型融资方式实践与探讨

—王艺军 嘉实资本副总经理

  房地产行业作为资金密集型行业,发展过程中出现三大类融资方式:一类是传统债券类,包括银行贷款、信托融资合票据及债券等;二类是包括私募股权和IPO、再融资在内的传统股权类;三是创新型融资方式,包括REITs或类REITs和其他证券化产品。

  目前,房地产公司目前地产公司融资整体仍然以银行和信托借款为主,但是从2012年以来借款融资整体占比逐年下降,公司债、中票、资产证券化融资占比增加明显,银行信托借款占比从2005年的93%下降到2015年的69%。2015年,上市公司公司债、中票等债券融资规模达到2046亿元,同比增加5.3倍,是过往10年的2.5倍。

  2015年,我国金融环境正发生变化,越来越多的新型房地产融资方式出现,深交所和上交所私募类似的产品挂牌,同时和房地产相关的一些企业经营收入也通过ABS,发出很多产品,例如物业公司的物业费,营业性商业、物业的运营收益证券化产品。截至2016年5月10日,与房地产相关的资产支持证券已发行28单,发行规模超过440亿元,包括6单类REITs产品,8单运营收益权ABS产品,11单物业费ABS产品以及3单购房尾款ABS产品。未来,创新型产品融资对资金使用的限制则相对灵活,能更好的满足房地产企业的资金需求。

房企融资的路径和变化

—谢皓宇 华泰证券房地产行业首席分析师

  房企融资的经典方式包括债务融资、产业链融资、股权融资、抵押融资,股权融资和营销融资是房企融资的过渡模式,收益权融资、所有权融资、营销融资是目前房企融资的创新模式。目前资本市场对上市房企开放的融资渠道越来越多,而对非上市房企来说,银行、信托等融资渠道大门逐渐关闭。未来,以股权为主的融资方式具有利润率低、风险共担等特点,将成为主流融资方式,特别是基于现金流的、建立在居民财产性投资需求、小型化投资门槛基础上的资产证券化方式。房地产金融是地产未来的出路之一。

中国房地产融资策略研讨

—范保群 国务院发展研究中心企业研究所研究员

  融资不是目的,最重要还是选择好的项目。房地产企业战略选择是融资方式中最重要的基础,融资策略的选择受行业地位、资源属性、区域、政策等环境因素的影响,最重要还要根据策略和企业所处的发展阶段做选择。而在融资方面,证券产业基金公司的融资策略对房地产企业支持的方式多样比较灵活,因此,比较具有优势。

—辛琦 阳光城集团CFO

  对于企业来说,目前很大的一个助力就是融资多元化,从过去的单一信托到开放的形态,开放的股权,未来股权类的融资将会成为主流,为了房地产十年、十五年甚至更长时间的发展,拼的是完美,谁能做的更好,谁活的更长久,很重要的一点是谁能够拿到中长期便宜的钱,开发商也好,金融机构也好,都会在这方面做有力的探索,房地产在很多城市是安全的,因为我们的杠杆用的不像美国人那么充分,未来有很多发展空间。

—黄永华 宝龙地产控股有限公司副总裁

  今天针对“中国房地产融资策略探讨”这个问题我想谈三个观点,第一,最近两年,随着中央的宏观环境为企业降低融资成本,宝龙也是受益者之一,宝龙主要注重于做商业地产,在第一个五年计划中间在上海拿了十一个项目,在战略上看是成功的。第二,政府应该鼓励研究创造一个给老百姓去投资的渠道。第三,近期多次被提及的三去一降一统的问题,实际上房地产本身存在着高库存和一定的高杠杆问题,在去产能的过程中,也对市场上符合老百姓需求产品及供给侧改革提供了指导方向。

—相 雯 隆基泰和实业集团副总裁

  隆基泰和这几年在持续转型,我们布局清洁能源产业,明年这个板块将注入香港上市公司;地产板块目前主要在京津冀,包括保定、廊坊、白洋淀等环京区域,京津冀一体化给我们带来一个契机。在装配式建筑方面,我们在2008年就开始布局装配式建筑节能,走在了行业的前列,为环保事业增添了新助力。隆基泰和未来将会在境内境外搭建双重上市平台,降低企业融资成本,并在融资方面进行创新,包括发债或资产证券化等。

—吴晓松 平安证券产业基金公司资产证券化总监

  我主要谈一下标准市场。我们认为目前存在着一个监管套利期,举个例子,如果我们有机会利用公开市场融资,比如信托或者银行放贷,把贷款包装成资产证券化,那资金成本就可以下降,这是我们的优势。另外,银行做不来的购房尾款和物业费抵押融资在我们的公开市场上就可以办到。产业基金公司在为房地产行业提供融资服务方面具备可选资产灵活、募得资金投放灵活等优势。



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