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资产负债表衰退来了,央妈的套路和我们的财路在这里

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作者:吴裕彬

来源:公民经济学家吴迪(ID:deeywoo)


一.事后诸葛名满天下,治未病者无人知之


我预测到中国将进入资产负债表衰退源于我预测到了中国的房地产市场要在2015年左右见顶(房地产见顶,指的是指房地产价格同比增速坍塌甚至是趋负,以房地产为抵押品或投资标的的融资活动开始出现系统性的债务违约。那年我在著名的Business Insider网站上发表了《中国的去杠杆化进程已经启动》,指出中国房地产的危机将以债务危机的形势爆发出来,因为我发现房地产等不动产是债务融资过程中最重要的抵押品,以国有四大行之一的中国银行(BOC)为例,在2011年其贷款抵押品的39%为房地产和其他不动产。而房地产和土地作为抵押品在房地产信托等影子银行信贷中的权重可能更大,危害也可能更大。当时从银监会得到的数据是2013年底中国最大的几个商业银行的房地产贷款及以房地产为抵押品的贷款对贷款总额的占比为38%。其实实际情况比官方数据揭示的还要严重,因为官方数据还没有反映银行在资产负债表外的信贷情况,更没有反映影子银行的状况。所以那个时候我就指出房地产的危机和供求没有多大关系,最大的风险不在供求,而在于抵押物融资链条。哪怕楼市供求市场卖得再火爆,只要系统性的债务违约爆发,作为融资抵押物的房地产就得见顶。想不明白的,想想汉能股票在二级市场上卖得很火,但是大股东拿好多股票质押融资去了,结果到期还不上钱,质押的股票就砸下来了,汉能股价一天之内腰斩。


传统经济学用供求解释价格,但很多情况下价格与供求无关,而与抵押物融资链条有关。这个道理中国的房地产砖家明白的人太少,总拿地王啊,抢盘啊说事。有谁知道中国的地方政府,央企国企拿房地产及相关不动产融资了100万亿左右。这100万亿的融资债务才是房地产钱途的根本生命线,而不是造地王的土豪,也不是抢楼的中国大妈。这100万亿的融资债务,这么大一个盘子,谁也接不住。虽然看上去楼抢得热闹,但这帮人扎起来乘以三也接不住这100万亿的盘子。最后就只有央妈来接盘了。把这100万亿的信贷资产通过各种方式挪到央妈和央妈代理服务器(证金,工商银行等等都是)的资产负债表上去---这种操作就是量化宽松的会计学本质。所以我在2014年中就发表文章,建议中国采取非常规货币政策---量化宽松,并预测中国必然会把这100万亿的信贷资产通过各种方式挪到央妈和央妈代理服务器(证金,工商银行等等都是)的资产负债表上去---量宽是必然的。


二.用内生性货币理论看资产负债表通缩


我发现一个国家要降低去杠杆化的破坏作用就必须保证内生性货币(Inside Money)在总货币供应中占有绝对优势。根据货币产生的缘由,货币供应分为两种:一种是外生性货币(Outside Money),即法定货币(Fiat Currency);一种是内生性货币(Inside Money),即银行通过放贷或购买证券来创造的具有货币交换媒介功能的信用额度。以抵押品为杠杆的信用创造是内生性货币的生命之源。


什么是内生性货币呢?咱们的货币供应有两大块,一大块是外生性货币,外生性货币其实就是中央银行制造的这样一种信用凭证,这叫做法定货币。还有一种就是这样一种资产或债务的证券化,然后金融机构对这些证券进行买卖交易的这样一个过程所制造的大量货币供应。这个我可以讲一个例子你就明白了。


央行印钱很简单,这是钱,所以这个叫做外生性货币,内生性货币什么东西呢?比如说我欠了银行1亿债务,但是我有10亿的房地产,那我就跟银行做一个交易,我说我欠你这1亿的款项,不过现在资金周转有点问题,但我有10亿的房地产,那么我们可不可以把这1亿的到期债务进行再融资。我知道银行不愿再借给我了,那你可不可以找一些比较有钱的投资者或者机构来认购,我要发行2亿的这样一个债券,1亿我还给你,1亿我再做周转。


我凭什么发行这个债券呢?我有10亿的房地产,当你这些机构投资者看到我有10亿的房地产,你不会担心我的偿还问题了,大不了我到时候把这些房地产拍卖,我可以偿还债务。所以,银行就答应把这2亿打包成债券,理财产品等等各种各样的金融产品这样的东西,然后把它去卖给别的银行,别的基金,别的富人。那你看到这样一个债务,这样一个资产,它就被打包成了证券了。证券在这些机构中买卖,又形成货币供应。这个证券,比如说其他银行可以接受这个证券作为抵押,你这两亿的证券,你可以在我这里抵押,我再贷你1.8亿。所以它就这样循环,又造成了货币供应,这种货币供应的过程就叫做内生性货币,它虽然是很深奥的一个概念,但是很好理解的一个东西。


现在中国的问题就是,人民银行的政策包括逆回购,正回购,还包括常设借贷便利(SLF),所有的这一切操作的都是外生性货币这一块,内生性货币它没有操作,为什么?因为主要的内生性货币在中国来讲,他都是通过房地产这个资产去打包债务的。房地产完蛋的话,内生性货币就要出大问题,所以,中国的银行现在要做的问题就是要防止内生性货币的坍塌,也就是阻止信用再造货币的这个体系的坍塌,防止这个抵押品链条的破裂,这就是央行要做的事情,其他不管你做什么东西,取什么SLF之类好听的名字,债务置换也好,降息降准也好,如果你看它没有解决这个抵押品价格的问题,也就是资产价格的问题。


我再举一个简单的例子就更好理解了。比如,你爷爷要给你一件东西让你做选择,但你这一辈子只能做一次选择。什么意思呢?你爷爷可以给你一张可以养得很肥的信用卡,也可以给你一个压岁钱,你要哪个?有点心机的人都会要信用卡,为什么?信用卡可以养得很肥,但你这个压岁钱不管是一千还是两千到最后这个压岁钱都是一个“减肥”的过程。


所以,央行搞的所有的这些传统货币政策都是压岁钱(外生性货币),没有用的;现在是央行要搞一个信用卡(内生性货币),你可以把它养得很肥,你可以不靠你爷爷了,甚至你信用卡养得很肥的时候,你无所谓压岁钱了,你可以不去给你爷爷拜年了,所以,就是现在中国的货币政策需要转向到内生性货币。现在的问题是,中国的债务太大了,压岁钱没有用了,你给我一次压岁钱不够用了,我可不可以这样跟爷爷讲,爷爷你把这五十年的压岁钱都一次性给我吧,这个是没有用的。


中国房地产市场崩盘的可怕性就在于会摧毁抵押品衍生出信用的链条,比如行情好的时候,一个走俏的地产可以多次抵押创造出大量的内生性货币,而一旦地产崩盘,这些信贷就会大量违约,进而导致地产的抛售来偿债,如此交互作用,形成恶性循环。一旦抵押品创造内生性货币的链条系统性断裂,传统的货币政策就会失灵。美联储用了5年多时间,4轮量化宽松才基本修复系统性断裂的抵押品链条,同样的情况在中国发生,人民银行该怎么办?


所以房地产见顶于中国是件很可怕的事,很多企业早已通过地产抵押使资产负债表过度杠杆化,因此房地产崩盘很可能意味着中国要进入资产负债表衰退(资产负债表通缩,也就是资产价格下沉,从而导致资产所带来的回报无法支付债务相关的各种费用。所以资产负债表通缩就是去杠杆化在企业端的一个呈现。)。再加上目前全球有明显的结构性的通货紧缩压力,在这种环境下,人民银行要和资产负债表衰退作战,难度可想而知。


三.应对中国资产负债表通缩的方子


基于对美联储货币实验的紧密跟踪,笔者认为中国首先得建立全国性的资产纪录大数据库并据此开征资产税,尤其是房产税。另外得切实落实农村的土地产权制度改革,大幅度提高农民获取的土地收入占比,这样做的目的是提高地产作为投资产品的投机成本,压缩地产的投机泡沫。不把地产的投机属性压下来,就无法在投机和实用之间达到一种合理的平衡。有鉴于世界第一人口大国的地位,中国必须保持劳动力在收入再分配中占有一定的比较优势,而如果地产的投机属性太强,收入再分配就会越来越被土地,资本,企业家和权力垄断。


再次,中国应该建立自己的房利美和房地美--比如就叫中国房贷金融集团,简称中房金融。中房金融可以把银行的房贷资产买过来,或者为银行的房贷提供担保,然后通过发行抵押支持债券(MBS)来融资,这些MBS可以搭上人民币国际化的顺风车,向全球投资者开放。人民银行可以通过贴现窗口等公开市场工具为中房金融提供长期的低息融资,并且在必要时刻大量购买MBS,以及为MBS提供担保。这样做可以使房贷这种时间长流动性差的银行资产转换成流动性极高的MBS,背靠央行的低息融资为房贷排除利率风险,最小化经济周期带来的负面影响,把MBS推向世界,促进人民币国际化。最终要为中国房贷市场提供全球化,长期的,利息波动小的,成本低廉的融资环境。并且中房金融可以成为人民银行对经济问题实施精准打击的政策工具。对此,也许有人会攻击说两房是次贷危机的罪魁祸首,怎可效仿,那是因为很多人只知次贷,而不了解两房有七十多年的历史,在这漫长的历史当中,两房可以说是巨大的成功,瑕不掩瑜。


复次,为了消除大量资不抵债的法拍屋压低全国楼价,启动“自有房产租赁”计划(REO-to-Rent),大的金融机构可以通过人民银行资助的超低息融资,以批发价购买法拍屋,然后把它们改造成出租屋。然后自有房产租赁市场的参与机构再用金融衍生物来对自己扫货录得的地产进行证券化,既杠杆化收益又转嫁风险:一方面,可以发行以租金收入流为保障的债券,我们权且称之为房租支持证券(Rent-Backed Security)。另一方面,通过房地产投资信托基金的渠道把持有地产售出。


通过中房金融和“自有房产租赁”这样的代理服务器,人民银行不再局限于只为银行机构提供流动性支持,而是积极参到资产市场(房地产等)的价格形成过程,不但能操控融资流动性还可以操控抵押品(房地产等)的流通速度。这样一来,完全可以把房地产硬着陆的破坏性最小化。是的,上面就是我开出的应对中国资产负债表通缩的方子。


四.量宽与财富配置


中国如果搞量宽,当量会非常大---100万亿以上的盘子要接。一旦中国搞量化宽松,规模至少在10万亿以上。


标普500指数(红色),美联储资产负债表规模(蓝色),数据来源:美联储


如上图所示,自08年金融海啸近以来,标普500指数就和美联储美联储资产负债表规模规模在趋势上呈高度一致性。因此中国量化宽松一来,A股就会呈现超级大牛的局面(美联储要缩表,中国人民银行要量化扩表,到时候A股就会接替美股成为下一个全球大牛,这就是全球量宽轮动下的财富效应)。当然量宽没来,大家还是对A股谨慎从事。量宽一来,人民币得贬值,人民币黄金资产,人民币白银资产也会呈现超级大牛的局面,还有国债,企业债,地方债,都会牛起来。


改开36年以来,最大的创富机遇就是房地产,而资产负债表通缩的时代,最大的创富机遇就是量化宽松---A股,人民币黄金资产,人民币白银资产,国债,企业债,地方债。量化宽松就是中国的倚天屠龙剑,不出则以,一出人民币资产超级大牛市将蓬勃而出,当然这将不包括房地产,房地产已是无可奈何花落去,一江春水向东流了。央妈怎么出招,我们就怎么接招。把握央妈节奏,随资产轮动起舞,没有必要千里昭昭去美国当接盘侠---央妈倚天屠龙,我们分食恶龙,积极致富。


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