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西南证券李阳:并购重组中的投资机会与陷阱

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上海并购 微信号:shbinggou

专注于为市场上的项目方、投资方、资金方、中介机构、并购基金等交易各方搭建互通的并购信息服务平台,挖掘潜力项目,分享并购行业信息。通过并购业务与互联网、线上与线下、传统媒体与新媒体的有效结合,建立开放、有效的投融资通道,推动并购市场的信息来源多元化、渠道创新化与地域泛亚化。


由证券时报主办的2015中国投行•创投跨界融合高峰论坛的演讲干货正火热播报中!上海并购今日呈现给您的是西南证券并购业务掌门人李阳的演讲实录,由这位并购业务牛人为我们分享他在并购行业的丰富实操经验。




首先看天,就是国家的战略调整,每一次并购机会通常是国家战略调整下存在的联动效应,在当下最看重的是国家政策的黄金三角,即混改、互联网+、一带一路。

再看价值发现,个人认为市场值得关注的机会包括了产业并购、再融资,包括新三板并购,其中新三板是一块乐土。

当然,在这些并购机会中,跨界并购陷阱与并购失败的原因,市场化改革约束放松带来的风险以及并购后的整合难度也都是需要市场高度关注的。

演讲原文如下:

尊敬的各位领导、各位投资大佬,大家上午好。根据举办方布置,我今天演讲的题目是“并购重组的投资机会与陷阱”,我是并购从业人员,主要从并购投行角度来审视这个话题。

并购投资本身和PE投资有什么区别?

并购投资和市场融合得更紧,我们一般并购投资以上市公司股权作为标的来交易,这种情况下我们更需要结构设计的技巧。对价值的判断,就考验融合的智慧和操作策略。并购投资中交易套利、融资安排,都上市公司股权的融合。并购投资机会和并购投资陷阱就是要考量融合的效率和成果。

首先,并购投资机会在哪里?


先要谈到并购政治经济学,并购要符合国家大势。每次并购机会都是伴随着国家战略调整和战略机会的到来,比如说2006年地产,也比如说目前的互联网+,一带一路。美国的并购机会也都是来自国家大的方针的指引、支持,来自估值的市场化和高企。

二级市场很多板块的市值和涨幅与并购交易也许不太切合,但是有一点我们会看到,2012年、2011年是比较重要的点,2011年代表传统行业向新兴产业,实体经济向互联网经济转型的过程。2005年到2011是食品行业、消费行业占市场涨幅最大。2014年则是信息技术业、制造业、文化产业占主体。



互联网+、一带一路、混改概念怎么传达到经济领域去,每一个行业都是从概念转为实体。机会来自混改,各位投行和投资大佬有很多发挥能量的机会。

很多省份将证券化率作为地方经济发展的重要指标,浙江省115%,很高的比例,很多省不到50%。我们可以看到很多企业,像央企的证券化率就不是很高,这样的企业就有很多机会。


比如中石化,没有混改的刺激,股价不应该这样的表现;再说绿地集团,是5年以来借壳通过的第一家地产企业,员工持股怎么合法转移为合法的持股人,股东超过200人,200人利用各种持股平台,利用杠杆效应,利用结构设计达到上市基本要求,实现股份大幅度增值。

第二是制度创新。

除了国家宏观层面整体引导之外,证监会、交易所做了很多工作,特别是制度创新。总的来讲是提高效率,原来很多项目需要在报证监会之前拿到商务部和发改委的批文,现在暂时不需要。总体感觉是,证监会是标准化的审核流程,商务部发改委有进步,但是还是非标产品。很多项目等商务部、发改委等好几个月,相对于证监会改革,从我的从业经验来讲,商务部和发改委的改革进程还是滞后的。


外国投资者投资中国上市公司的限制,是10%持股比例和一亿美金限制,其实都没有太大必要,这会限制市场的活跃发展。证监会修改了上市公司重大资产重组管理办法,因为定价放开以后,我如果按照原价交易,同样的评估值可以换更少的股份,现在打折以后,股本更大了,为什么要打9折,需要有定价能力及技巧。互联网企业不能以收入和利润作为指标,点击率、客户留存率、转化率非常重要,各种各样的创新案例,很多案例都有自己独到地方。

制度创新以后整个并购效率在提高。我们有个境外收购的案子,因为国外企业没有报表,最后走了快速货币通道,我们报到部里28天就直接拿了批文,都是有效的鼓励投资、融资。现在的信息披露,不要求强制做多什么,但是要求强制披露信息,有利于投资者了解情况,每个阶段都能够看到企业的情况,投资就有保证。

第三是价值发现。


现在风比较大,什么行业都能涨,但是并购最大的效益还是持之以恒的产业并购,因为产业并购才是拿得准、看得准的东西。上市公司流通价值是多少,比如说收购一个非流通企业,中国是打三折的,全球最低的折扣率,每次收购都能够带来每股收益增加。


各地市场的估值有所差异,A股市场估值一般高于美国、香港等地,以互联网公司为例,A股互联网公司估值要显著高于美国同类上市公司:A股平均市盈率172.5,是美股平均市盈率41.47的4.16倍。运用不同市场估值的差异,来创造超额资本。

如何看待跨境并购,我们在市场里接触,很多跨境并购有逻辑在里边,很多老产业难以为继,必须找新的出路,新的产业缺乏一个平台,缺乏好的机制,没有股权,所以这两个结合,我们觉得有合理性。大家看到风险,有这种整合,整合效应、效果怎么样,是值得关注的。

再融资,2012年以前是两个方式:询价发行和定价发行。2012年以前,询价发行占70%-80%,定价发行很少。现在我们统计的结果是,300多家方案中,超过200家定价发行,颠倒了。

这个数字意味着此类融资后面应该有并购的想法在里边,意味着我们对后期的看好程度,或者短期之内能够迅速达到市值增加,脱离成本区。由于证监会取消了现金收购的审核,所以完全可以这么理解:大股东认购自家股票,融资的更多意义是资本结构的改变,并不在于融资多少,这个现象值得关注。

再谈新三板。


我认为新三板是一片热土,但是需要我们的观察和甄别,里面有很多好的东西,至少提供信息公开的平台,提供可以考察的平台。

新三板公司大多处于新兴产业,发展空间巨大,且相对而言,内部管理较为规范,财务制度较为健全,公司也存在明显的估值优势,这些都显著提升了其并购吸引力。三板公司已经发展成为重要的并购“标的池”。



再说市值管理,并购、融资、外延式扩张是市值管理最好的工具,实质防止内部交易和股价操作,现在上市公司普遍都有这种想法。

如何看待并购的陷阱?怎么看并购是否成功?

去年以来有个现象,并购成功并不重要,原本并购失败不会涨,很多股票并购失败了反而涨了很多,因此再讲并购成败是两个概念了,但是最后还要以并购成败、社会成功作为并购投资的基本点。

并购失败的理由,我们看到2015年以来证监会否的项目很多,这种否决代表的指向,大概是这么几条:

第一,不盈利,监管部门不希望看到不确定企业放在上市公司。

第二,并购整合的效果,并购整合到底怎么样,包括跨界并购的,到底有没有能力整合。

还有传统企业买一个壳,没有磨合,就是为了资本对价在一起,这种整合会不会有整合的陷阱和失败的可能性,这种企业也被否。

并购失败的原因总结起来两类:中途夭折、审核未通过。

跨界并购,从一线来讲也是普遍存在的合理性。跨界并购就怕出现拿了股票,两年以后股票卖了,资产留下了,人去楼空,最后风险谁承担,需要投行综合能力、判断、磨合、观察。事后监管很严厉,下一步证监会也会有相应的监管措施。

放宽管制给我们带来更多的机会,但是投行压力更大,怎么把握并购风险,我们作为财务顾问怎么承担,怎么看一个并购的成败得失这是一个话题。

并购整合,现在很多没有参与到整合里,整合里有难度、挑战,也有机会,整合带来另外的机会。

来源:证券时报


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