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中航证券 董忠云、林方舟:贸易战对新兴产业估值或有影响

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美国贸易代表莱特希泽3月22日在参议院作证时,列出了对中国征收关税可能覆盖的10大高科技产业,称是《中国制造2025》中计划发展的产业,要达到国际领先,阐述这对美国不利。未来贸易战,美国针对新兴产业、制造业贸易保护或增多,不过23日已有多家相关上市公司回应,由于在美业务占比较小因而受影响不大。


美国总统特朗普3月22日签署总统备忘录,依据“301调查”结果,将对来自中国的600亿美元(约合3800亿元人民币)产品征收关税,并限制中国企业对美投资并购。3月23日,商务部表态称拟对来自美国进口的30亿美元产品加征关税。受中美贸易战影响,3月23日A股全线下挫,上证综指跌3.39%,深证成指跌4.02%,创业板指跌5.02%;港股、亚太全面沦陷,恒生指数跌2.45%,日经225跌4.51%,韩国综合指数跌3.18%。


我们认为特朗普贸易战尚属于试探性动作,政治筹码大于贸易战本身,短期或对股票市场情绪造成扰动,抑制风险偏好,目前而言对中国经济的实质性影响较小,A股整体趋势并未扭转。若双方贸易战持续扩大升级,对美出口占收入比例较大行业或受负面影响。


引发中美贸易战的是贸易失衡,但针对中国贸易顺差统计口径本身存在较大差异。此次特朗普挑起贸易战的直接诉求是中国降低美国对华贸易逆差1000亿美元,扩大中国对外开放。根据美国商务部的统计,2017年美国对华贸易逆差为3752亿美元,2007-2017年均对华贸易逆差3078亿美元;而根据中国海关总署的统计,2017年中国对美贸易顺差2758亿元,2007-2017年均对美贸易顺差2109亿元,两者年均缺口在969亿美元左右,美方数据较中方数据高估47%左右。从另一方面看,依据美方统计口径,中国为逆差占比最大国家,贸易逆差额持续扩大,因而此次对华贸易战存在一定的必然性。


数据来源:Wind,中航证券金融研究所整理


数据来源:Wind,中航证券金融研究所整理


美元与黄金脱钩之后逆差便一直处于持续扩大的局面。美国全球贸易逆差其实一直处于扩张的过程当中,美国对包括德国、日本等都处于贸易逆差增长的状态,中国出口增长并非单一诱因。自1971年美元与黄金脱钩后,其他国家向美国输出商品和资源,美国对外输出美元,顺差国的美元又回流至美国的资本市场,使得美国的消费不断增长,从而导致贸易失衡现象。1975年美国最后一次实现顺差,之后便形成了贸易逆差并持续扩大的局面。


限制对华高新技术出口、中美全球价值链分工不同以及两国差距较大的储蓄率是主要原因。首先,高科技行业是美国最具竞争力的行业,但由于对中国技术超越的担忧,美国一直限制对高新技术出口,这就直接导致美国优势产品对华出口不足,从而产生贸易逆差。其次,中美两国在全球价值链中分工不同,中国实质上仍为世界加工厂,诸如电脑、智能手机等中国只在加工环节赚取较少加工费,美国依靠版权、核心零部件供应、营销等获得较大利润,而最终产品却全额计入中国出口贸易,形成中国对美顺差。再次,储蓄率较高国家一般顺差额会比较大,中美两国居民储蓄率差距巨大,美国居民消费意愿大于储蓄意愿,进一步拉开两国贸易差额。


数据来源:Wind,中航证券金融研究所整理


钢、铝加征关税对行业实质影响较小,若持续扩大将对出口权重行业造成冲击。2017年中国出口钢材总量为7541万吨,对美出口钢材量为118万吨,对美钢材出口占比仅为1.57%;2017年美国成品钢进口量为2956万吨,从中国进口81万吨,从中国进口占比仅为2.75%,从绝对额和占比来看,中国钢铁出口美国都很小,即便加征关税,对于钢铁行业的直接影响也不大。相比而言,铝及铝制品受加征关税影响大于钢铁,2011年中国对美铝及铝制品出口金额为19.08亿美元,占中国铝及铝出口总额10.23%,到2017年中国对美铝及铝制品出口金额已经达到37.56亿美元,占比提升至16.56%。但若贸易战持续扩大,美国贸易保护涉及的领域增加,中国对美出口权重较大行业将更为敏感。2017年对美出口占比前五行业为机电设备(46.2%)、杂项制造业(11.88%,包括家具、玩具等)、纺织业(9.88%)、贱金属(5.24%)和运输设备制造(4.58%),一旦美国采取针对性的贸易保护,这些行业影响较大。


数据来源:Wind,中航证券金融研究所整理

贸易保护加剧通胀,加息加速带来的美元升值压力与缩减逆差目标相背离。针对钢铁、铝加征关税等贸易保护措施或引发美国国内对于原材料涨价的担忧,商品全面提价或进一步引发通胀,加息可能提速,从而使美元更为强势、升值压力提升,又制约了美国产品出口,这与缩减逆差的目标相违背。另一方面,一旦中国采取全面的报复性措施,美国本土制造业也将受到冲击,若全面贸易战升级并扩张到全世界范围内,全球经济将陷入新一轮衰退。因此,我们判断特朗普此次掀起贸易战只是为即将到来的2018中期选举增添政治筹码,中美贸易战全面升级的概率较低,局部贸易冲突后仍将归于妥协。


总体而言,我们判断此次贸易战全面升级概率不大,市场中期仍将维持稳健运行,A股结构性牛市趋势并未改变。现阶段主要是在情绪层面造成了一定扰动,存量博弈市场结构下,市场对于经济数据的预期较为敏感,贸易战为经济基本面走向增添了更多不确定性,市场风险偏好或受到压制,对于A股新兴产业形成一定重估压力。同时,贸易战引发通胀、推升利率造成的外盘波动对国际化下的A股也会有一定的短期情绪影响。


来源:新浪财经


董忠云 (证券执业证书号:S0640515120001

林方舟(证券执业证书号:S0640116080048

投资有风险 入市需谨慎



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