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资产证券化对大投行业务的价值与影响

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文章来源:渤海汇金证券资产管理有限公司 

 

一、资产证券化开启资管投行时代

 

随着资本市场深化改革和融资工具的发展,投行业务范畴逐步从传统的以保荐人制度为核心的股票投行,发展到包含债券业务的证券投行,然后扩展到包括信托等实业投行、依托资管等牌照协同发展的综合投行概念。随着资产证券化业务的发展,资管投行概念兴起,市场越发强调投融资的结合和结构化金融产品创设,新型投行业务不断兴起并提高了投资银行的盈利来源和盈利稳定性,有望逐步缓解和改变国内证券公司既往被诟病的靠天吃饭问题。

 

随着资管投行的兴起,包括证券公司、商业银行、保险公司、信托公司、基金或基金子公司在内的各类金融机构纷纷参与到各种类型的资产证券化业务中来,角色从以前简单的各司其职,变成交叉竞合的局面,推动了金融混业格局。

 

资产证券化业务在资管投行时代可以有效提高投资银行综合收益,通过管理费收入、财务顾问类收入、承销或推广收入以及投融资结合的投资收益贡献显性利润,通过增加客户黏性并创造传统业务机会(IPO、增发、发债)贡献综合效益,同时还可以推动投资银行的资产管理和结构化金融团队的建设,并不断提高资本市场创新能力和影响力。

 

投资银行参与资产证券化业务可以从客户开发、产品设计、承销推广、证券交易、做市与流动性支持等资产证券化各个环节切入,并通过为客户提供多元化融资工具、实现服务中小企业、服务三农、服务绿色金融、满足客户战略及综合需求、服务银行优化业务风险资本、服务PPP战略、服务房地产改革与租购并举等各个角度创造业务机会。

 

二、资产证券化业务具有广阔市场空间

 

尽管国内资产证券化市场在过去三年已经有了长足的发展,规模显著增加,但仍处于发展相对初级阶段,具有广阔的市场空间。

 

以美国为代表的国际资产证券化市场在过去三十多年始终保持创新发展态势,基础资产不断扩大,金融工程精细化程度不断提高,市场基础设施建设与交易机制、风控机制不断完善。我国资产证券化市场处于发展初期,还存在巨大的发展空间,而且能够发挥后发优势,在可以看到的短中期内有望逐步追近或赶上国际先进水平。

 

资产证券化相对于国内其他融资工具具有其相对优势并在不断完善,能够在较高的审核与备案效率下,拓宽企业和金融机构的融资渠道,融资成本相对较低(整体高于公募债券,但不占发债额度,利率可以低于非公开债券或其他私募融资工具)、盘活存量资产,并有助于发起人在资本市场上树立良好的创新形象。

 

另一方面,资产证券化与国内外资本市场REITs有很大希望成为国内房企及商业地产投资商未来5年、10年或者更长时间房地产金融的核心工具,特别是在房地产市场逐步进入持有型物业时代后,REITs类产品的价值会进一步体现,也会创造和带动大量投资银行业务空间和机会,REITs产品具有偏固定收益或优先股的一般特征,但在国际市场上普遍是股性产品,交易本质涉及资产并购等领域,很能体现投资银行的专业技术与承销能力。

 

资产证券化的基础资产类型目前已经涵盖了近20种,具有各种交易结构,在满足特定化和现金流稳定性的基础上还在不断创新开拓中,创造了巨大的潜在发展空间。

 

三、资本中介与交易型资产证券化是盈利重要方向

 

在过去两年中,以Pre-abs和套利交易为主的资产证券化的资本中介业务有了雏形,并将随着资产证券化流通市场的逐渐建立和更多元化投资者的参与而不断发展。

 

参考国际领先投资银行的经验,与自营投资、资产管理业务相关的资本中介属性业务是国际投行的重要乃至核心盈利来源,其中资产证券化在资本中介标的中占据了很高的比例。国内的资产证券化目前整体还处于很初期水平,大家的讨论还处于一级设计与承销阶段和一级证券投资阶段,还缺乏资产支持证券和其他结构化金融产品的有效定价,这与国内基础设施不足共同造成了结构化金融产品交易的孱弱,这一点在资本市场发展中必然会得到改善。

 

投资银行可以将资产证券化作为产品甚至模式加入到套利交易中去,包括期限套利、发行套利、模型套利、评级套利等多种方式。然后利用定价能力与产品创设能力将资产证券化嵌入到资本中介业务中去,既可以为客户提供流动性与风险管理服务、满足客户个性化融资和投资需求,获得不同产品的流动性溢价和合理风险溢价。

 

交易型资产证券化业务是发展方向。交易型资产证券化主要是区别于国内现有的发起型资产证券化和牌照型资产证券化,是指发起机构通过自有资金和融入资金买入或生成符合资产证券化要求的基础资产,然后利用证券化技术,通过资产分散度组合、精细化分级等方式提高评级,发行资产证券化产品,以赚取资产包贷款利息(相当于非标资产)与资产证券化发行利率(相当于标准化资产)之间的利差,并进而利用信息和技术优势进行做市交易的业务。

 

四、资本中介性质的资产证券化发展核心能力

 

交易型资产证券化业务需要的核心能力是证券化逻辑、资产识别和定价能力。

 

证券化逻辑是资产管理机构参与交易型资产证券化业务的基础。尽管交易所资产证券化业务与银行间信贷资产证券化业务都需要资管牌照(资产支持专项计划、信托),但考虑到目前的资产证券化发起更类似于债券融资业务或财产权信托业务,资管机构谋求开展资产证券化时需要了解自身开展此类业务的优势和劣势所在,了解资产证券化的资金与资产逻辑,才能够发挥相对优势,并与相关业务部门密切合作,获取公司资源支持,建立持续化的业务发展策略和稳定且积极向上的团队。

 

由于交易型资产证券化涉及到资产入表(包括资管产品报表)及后续的发行出表,因此,资产识别能力是开展此项业务的关键,既包括识别各类资产风险收益特征的能力,也包括判断资产能否用于发行标准化的资产证券化的能力。以券商资管、基金资管、保险资管为代表的非银资产管理机构过往的投资管理更多集中在证券资产管理领域,尽管在最近几年通过通道业务和非标融资业务涉足实业领域,但仍普遍缺乏资产识别能力。信托公司和银行理财在这方面具有一定的相对优势,但也需要将信用评估能力从“融资主体资信和抵押品”扩展到“资产风险收益特征和现金流预测”领域。定价能力是任何交易策略的基础,也是资产证券化业务的进阶之钥和盈利之源,包括对于非标资产市场、标准化债券市场、资金市场(回购、同业拆借)和证券化产品的定价水平和趋势的多重理解,未来精细完整的资产证券化交易需要参与上述乃至更多市场的定价和决策活动。其中,非标市场和场外市场的定价还涉及沟通谈判能力及综合业务合作所带来的协同溢价等。

 

五、投资银行与资管机构需要打通资产证券化全业务链条

 

投资银行或是资管机构开展交易型资产证券化业务可以采取三步走的策略:(1)从牌照型资产证券化资产走向交易型资产证券化;(2)选择更具标准化、更具资源禀赋的基础资产类型;(3)创设和生产资产,打通资产证券化的全链条。

 

1、从牌照型资产证券化资产走向交易型资产证券化

 

在资产证券化产品二级市场活跃度大幅提升之前,投资银行或资产管理机构涉足交易型资产证券化业务的前提之一必定是建立高效的资产证券化运作和执行能力。对于绝大多数资管机构,非标准化债权资产(或收益权资产)的持有成本高于标准化证券产品,因此资管机构在交易型业务中除了使用拆借、回购等资金杠杆手段降低持有成本外,最重要的就是快速证券化出表的能力。对资产标准的把握、对监管部门/交易所/自律组织制度规章的正确理解、高效的执行能力是此环节的关键。

 

对于多数想把交易型业务全流程把握在手的机构而言,想学会跑,通常需要先学会走,通过参与牌照类业务为企业及机构客户实现资产证券化融资,积累识别资产经验的同时积累证券化逻辑、锻炼和培养执行团队通常是一条稳扎稳打的路。

 

2、选择更具标准化、更具资源禀赋的基础资产类型

 

多数证券公司的投资银行与资管机构现有团队条件下,对于实业资产的理解和把握程度不如非标融资机构及银行公司信贷部门。除非以可控成本获得强有力的综合业务团队,否则资管机构需从性价比的角度为自身交易型业务开展进行有效资产选择,而不要贪恋于涉足市场存在的所有基础资产类型,更不要盲目追随媒体报道的创新资产类型。毕竟资管业务与投行业务的盈利模式、文化和能力禀赋具有很大差别,海外金融机构百年沉淀如此,国内二三十年积累更是如此。

 

对于具有资源禀赋的资管机构,建议在自身资源禀赋范围内选择符合监管政策且相对易复制的资产类型开展牌照类证券化业务,并逐步进阶到交易型业务。这种资源禀赋可能来自于股东方或实际控制人资源、地方政策支持、公司投行或机构业务协同、团队能力禀赋等。

 

对于更广泛的资管机构,选择更具标准化(不是8号文的标准化,而是资产的同质性和可复制性)的资产类型是快速启动业务并形成规模的有效途径。比如资产证券化产品可以粗略分为“在表资产”和“不在表资产”,对比而言,“在表资产”的标准化程度和可复制性通常高于“不在表资产”。最明显的表征就是存量证券化产品中,“在表资产”证券化产品集中在多个业务领先的证券公司,并已经形成系列;而“不在表资产”证券化产品则相对散布在不同的证券公司或基金子公司中,没有显著形成系列。

 

3、创设和生产资产,打通资产证券化的全链条

 

资管机构在掌握了采购非标资产进行交易型资产证券化业务技巧和能力后,可能会为了提高对资产的掌控力和供应标准而直接涉足资产创设与生产领域。这在国际资本市场曾经体现为大型商业银行和投资银行为了扩大房贷基础资产的供应量,而收购地方性的住房贷款机构或创设此类机构进行标准化放款,尽管次贷危机后此行为成为了负面案例,但并不影响这种模式对于金融机构交易型业务发展的正面启示作用,再次强调,资产识别和风险控制很重要。

 

资管机构作为金融机构及其分支机构,建议将创设资产的范围尽量控制在具有金融属性、操作标准明确且同质化程度高的资产类型,强调通过模式来生产资产,尽量控制和减少资产生产环节的人工决策程度,具体资产可以体现为证券公司自己的两融资产、证券质押债权资产等(目前已有证券化案例,但仍属于存量资产发起型业务,盈利初衷不是交易型业务),以及与其他机构(可以是合作伙伴或通道)合作开展租赁、消费金融、汽车金融、保理等资产领域,目前已经有证券公司收购或创设租赁公司案例,银行或信托公司控股上述资产创设公司也初见端倪。

 

对于以商业地产为投资标的的房地产投资基金等资产管理机构,凭借自身在该领域的资源禀赋和专业特长,参考海外成熟的“RE-PE+REITs”,不仅可以将资产证券化作为资产盘活、融资和退出的手段,更可以形成业务模式,将能否证券化、能否REITs作为未来不动产资产收购决策的重要指标之一,凭借特有资源禀赋涉足资产创设型的交易型资产证券化业务,降低债务杠杆,提高财务稳定性和扩展盈利来源。 


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