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【中信非银】证券2017年策略:由交易转理财,券商别无选择

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中信非银
证券行业2017年投资策略

由交易转理财,券商别无选择

 

投资要点


股票交易终将成为且仅仅成为入口。经纪业务竞争正在加剧,中小券商借助一人多户和互联网金融向大券商发起挑战,市场集中度正在下降。TOP10的经纪份额从2015年的50.90%降至2016年1-9月的48.03%。在差异化服务能力建立之前,价格战仍是主要竞争手段。按照当前经纪佣金率降速计算,除非交易量放大或经纪业务成本大幅缩减,否则两年之后经纪业务将处于盈亏平衡边缘。


由交易转理财,券商别无选择。虽然经纪业务盈利贡献下降,但其仍是券商的业务根基,为投行提供分销渠道,为资本中介提供客户基础。历史上看,中国券商商业模式的驱动力是客户数量的增长,2010-2015年资产规模300万以下的个人客户数量增长23.48%,而户均资产却下降了2.85%,这一点值得反思。券商经纪业务需要转型,客户分析是商业模式的起点,需要在客户分层的基础上,完善服务体系配套,为客户提供有针对性的财富管理解决方案。


预计2017年市场存量博弈,监管全面趋严。市场环境方面,“国家队”持股稳定了市场指数,但同时带来市场挤出效应。如果没有基本面、资金面、政策面带来的趋势性投资机会,机构投资者仍将保持低仓位,个人投资者的离场趋势难以改变,预计2017年市场交易活跃度仍处下降趋势。监管环境方面,股灾以后证监会回归监管本位,预计2017年将处于全面监管和从严监管的政策环境之下,经纪、投行和资管的制度套利空间将受到抑制。


预计2017年行业盈利仍处下行通道。基于日均股票交易额4770亿元,经纪净佣金率同比下降20%,日均两融余额8500亿元等核心假设,预计2017年证券行业营业收入2964亿元,同比下降11.12%,其中经纪业务、利差业务、投行业务、投资业务和资管业务对收入的贡献分别为23.7%、16.7%、17.7%、20.2%和9.4%。预计行业全年净利润1035亿元,同比下降12.46%,全年ROE为6.15%。考虑IPO和再融资300亿元,预计年末净资产将达到1.68万亿,同比增幅8.62%。


风险因素:1. 市场大幅上涨;2.交易量超预期增长;3. 行业监管全面放松。


维持行业“中性”评级,维持华泰证券(H股)和国泰君安国际“增持”评级。一方面,收入占比1/4-1/3的经纪业务正在走向盈亏平衡,存量客户争夺异常激烈,从严监管和放开市场准入更是雪上加霜;另一方面,商业模式转型刚刚起步,创造收益尚待时日。因此预计投资机会来自超跌后的估值修复。目前行业2016/2017年平均PB为2.25/2.10倍,大券商平均PB2.00/1.85倍,接近可比时期估值中枢,维持行业“中性”评级。建议关注客户定位明确且具服务体系的公司,维持华泰证券H股和国泰君安国际“增持”评级。

 


报告正文

投资聚焦

核心结论

1. 提高专业服务能力,由交易通道转向财富管理,券商别无选择。经纪业务竞争正在加剧,市场集中度正在下降,差异化服务能力缺失和行业准入放松导致佣金率继续下行。按照当前经纪佣金率降速计算,除非交易量放大或经纪业务成本大幅缩减,否则两年之后经纪业务将处于盈亏平衡边缘。虽然通道利润趋近于零,但经纪业务仍为券商提供客户基础,提高专业服务能力,由交易通道转型财富管理的业务转型势在必行。


2. 2017年盈利仍处于下降通道。如果没有基本面、资金面、政策面带来的趋势性投资机会,2017年的市场将延续存量博弈特征;股灾以后证监会加强市场监管力度,预计2017年行业仍将处于全面监管和从严监管的政策环境之下,经纪、投行和资管的制度套利空间都将受到抑制。预计2017年行业净利润1035亿元,同比下降12.46%,全年ROE为6.15%。


3. 维持行业“中性”评级,关注有服务体系的公司。经纪业务两年后走向盈亏平衡,在监管从严和市场准入放开的背景下,盈利难有增长,估值接近历史可比时期的均值水平,维持行业“中性”评级。建议关注围绕客户需求,为客户提供有针对性解决方案的公司。给予华泰H股和国泰君安国际“增持”评级。




与市场的差异之处

1. 通过中美比较,指出经纪通道利润为零的根本原因是与客户利益不一致,需要通过建立服务体系来改变传统商业模型。美国嘉信理财过去10年间户均资产规模增长52.4%,客户数量增长37.6%,户均资产的增长超越客户数量的增长,成为客户资产增长的最主要驱动。中国券商商业模式建立在客户数量增长,2010-2015年资产规模300万以下的个人客户数量增长23.48%,户均资产下降2.85%。经纪业务急需在客户分层的基础上,完善服务体系配套,帮助客户实现保值增值。


2. 通过客户分层解析,挖掘不同客户的痛点,并指出解决方案。

(1)行业新增客户年龄集中在20-40岁,过去两年此年龄段投资者合计新增1868万人,占比行业新增客户量54.85%,获得此类客户方式主要依赖互联网平台导流或券商APP自主获客。

(2)存量交易型客户规模约2500万人,这部分客户更看重交易工具,而非低佣金率。广发证券机器人投顾平台上线3个月,已有15万客户签约。

(3)当前市场1年内无交易客户数6212万户,占比证券账户总数54.65%,在存量博弈的环境下,存量客户的价值比以往更加重要,与其让其投资股票损失资产,不如建议其配置稳健性产品




风险因素

我们对于2017年行业投资策略判断的风险在于:1. 市场大幅上涨;2.交易量超预期增长;3. 行业监管全面放松。




股票交易终将成为且仅仅成为入口

经纪业务竞争正在加剧

存量客户争夺将更加激烈。证券行业新增投资者数量与上证指数走势高度相关,我们将投资者分为三类:(1)2007年以前进入市场的投资者占比28.40%;2)2007、2009、2014和2015年这4年牛市中开户的投资者占比48.33%,(3)其余5年又3个季度的熊市中开户的投资者占比23.27%。预计2017年受股市赚钱效应减弱和此前两年投资者开户数透支影响,新增投资者数量将减少,对存量客户的争夺将更加激烈。


竞争加剧表现为市场集中度下降。在经纪业务交易份额上,中小券商正借助“一人多户”和互联网金融向大券商发起挑战,2016年1-9月与2015年相比,行业TOP10券商经纪份额从50.90%降至48.03%,份额下降5.65%;行业TOP11-30券商份额从28.58%升至30.05%,份额上升5.14%;其它券商份额从20.52%升至21.92%,份额上升6.86%。




佣金率正在向成本线逼近


在差异化服务能力建立之前,价格战仍是主要竞争手段。2016年1-9月行业经纪业务净佣金率0.0413%,同比下降22.37%,降速略有趋缓(2015年度同比降幅25.87%),9月当月净佣金率0.0368%。当前行业新开户毛佣金率普遍为0.025-0.03%,净佣金率约为0.016-0.021%,约为存量平均佣金率的50%。此外,一直价格稳固的机构佣金也有松动迹象。尽管随着存量佣金率与边际佣金率差异的缩小,佣金率降幅有所趋缓,但是在差异化服务能力建立之前,价格战仍是主要竞争手段。


预计2019年经纪业务将处于盈亏平衡点。经纪业务佣金率具有单向不可逆特性,2008年以来无论市场牛熊变化,均处单边下行趋势。根据上市券商2016年中报披露的经纪业务利润率,我们测算在4000-5000亿元日均股票交易额的情况下,证券行业的保本点净佣金率为0.021-0.026%,距离当前(9月)佣金率尚有29.3-43.44%空间,以当前约20%的年度降幅计算,除非交易量放大或经纪业务成本大幅缩减,否则2年之后经纪业务佣金率将处在盈亏平衡线上。




准入放开将成为压垮经纪佣金的最后稻草


行业牌照放开趋势明朗。2016年上半年证监会批准设立深港证券和华菁证券,当前证监会待审新设证券公司申请17家,其中10家为2016年下半年递交申报材料,有申报加速态势。目前,汇丰前海、东亚前海、横琴海牛和粤港证券审核进度最快,根据证监会行政审批时限规定,预计6个月内将获得正式牌照。


新进入者有望引发鲶鱼效应,彻底打破经纪牌照的垄断利润。17家在会申请设立的证券公司,其股东既包括嘉实基金、众安保险和东亚银行等传统金融机构,又包括恒大集团等产业资本和马云旗下瑞东金融。由于新进入者的行业背景和非国有的股东结构,有望带来新的商业模式,彻底打破经纪通道的牌照垄断利润,引发鲶鱼效应。


 

经纪佣金仍占行业收入约1/4~1/3


2012年至今,经纪佣金收入平均占比证券行业收入41.7%。2015年牛市中,A股单日成交额曾突破2万亿,带动2015年经纪佣金收入占比升至47.1%。2016年前3季度,随着交易量和佣金率的双降,经纪佣金收入占证券行业收入比例降至33.0%。我们预计2016/2017年经纪业务佣金占比将分别达到29.3%/23.7%(详见下文行业盈利预测)。

 


由交易转理财,券商别无选择

虽然经纪业务收入在总收入中的占比在下降,但经纪业务客户仍是券商重要的基础。资本中介业务和资产管理业务需要经纪业务的客户基础,投行业务需要经纪业务渠道分销,即使经纪业务向财富管理转型,也必须盘活现有客户,以此为基础向纵深发展。


中国证券行业商业模式的反思


嘉信商业模式建立在客户资产保值增值基础之上。2015年末,嘉信理财客户资产总规模达到2.51万亿美元,客户资产较10年前增长109.6%,其中客户数量增长37.6%,户均资产规模增长52.4%。10年间户均资产规模从16.9万美元增至25.7万美元,户均资产的增长超越客户数量的增长,成为客户资产增长的最主要驱动。客户资产的增长带动公司收入增长76.3%,净利润增长99.6%。


中国券商商业模式建立在客户数量增长,而非客户资产保值增值。资产超过300万的超级散户有独特的股票投资策略,不能代表A股众多散户的资产增值状况,因此我们以资产在300万以下的投资者为统计范围。根据上交所统计,这部分投资者在当前个人投资者总数中的占比为96.93%。2010-2015年这部分客户的资产规模合计增长20.0%,其中客户数量增长23.48%,户均资产下降2.85%,户均资产除了在2014年牛市中达到过10.62万元以外,其余5年均维持在7万元左右。(详见下表)





客户分析是商业模式的起点


根据当前投资者特征,我们将客户分为三类:以往没有股票投资经验的新增客户,老客户中的活跃交易客户,老客户中的低活跃客户或休眠客户


新增客户:年轻化,流量在移动端,品质在自有品牌


新增客户主力年龄是20-40岁,在新增客户中占比54.85%。2015年与2013年比较,行业新增投资者中,20岁以下投资者占比1.08%,20-30岁投资者占比27.61%,30-40岁投资者占比27.24%,40-50岁投资者占比19.12%,50-60岁投资者占比12.56%,60岁以上投资者占比12.39%。2014-2015年的两年间,20-40岁的投资者合计新增1868万人,占比新增客户量54.85%。


客户获取:流量在移动端,品质在自有品牌。根据CNNIC统计,在城镇居民中,20岁-30岁的人口互联网普及率达到85.1%,30岁-40岁的普及率达到74.7%。目前互联网获客有两种方式:一种是从互联网平台(微信、财经网站、同花顺、雪球等)导流;另一种是券商APP自主获客。两种方式的差别不仅在客户获取成本上,还有客户质量,据调研自主获客有效户转化率是导流的3倍。




活跃交易客户:与低佣金率相比,更看重交易工具


存量交易型客户规模约2500万人。2016年1-9月全行业证券投资者数量从9911万人增至11366万人,增幅14.68%,但是当月有交易客户数始终维持在2500万人左右。这部分交易型投资者多数经历过牛熊周期,对市场风险有认识,换手率高,希望抓住市场小波段上涨和主题型投资机会。


与降低交易成本相比,客户更看重投资收益。假设活跃客户年换手率为30倍(2016年全市场换手率3.21倍),在当前市场平均佣金率和新开户万三佣金率两种情形下,全年交易成本差额占比其资产规模仅0.47%,交易成本差额远低于股票市场波动幅度。2016年6月,广发证券推出智能投顾平台“贝塔牛”,其中“i股票”模块可根据客户的不同目标及风险承受能力给出股票组合建议,平台上线3个月,已有15万客户签约。




不活跃客户:促活依赖理财产品拉力


证券账户资金闲置与交易活跃度下降并存。2016年9月市场平均保证金余额1.44万亿,虽然较2015年市场顶峰时的3.10万亿有所下降,但较2014年平均水平仍增长1倍。但是,投资者账户活跃度却在持续下降,2016年9月当月无交易客户8879万客户,占比证券账户总数78.12%,过去1年无交易客户数6212万户,占比证券账户总数54.65%。


熊市中延长客户生命周期比创造交易佣金更重要。在存量博弈的环境下,存量客户的价值比以往更加重要,尤其对于投资收益为负的客户,与其让其投资股票资产,市值被消灭,不如建议其配置稳健性产品,这与客户资产保值升值的投资目标一致。



关注围绕客户需求打造服务体系的公司


券商经纪业务核心问题是客户服务体系缺失,用户的终极需求是赚钱,而不是交易,交易只是赚钱的工具。赚钱即客户资产的保值增值,需要有针对性的财富管理解决方案。华泰证券、广发证券和国泰君国际在客户分层和服务体系配套方面的尝试值得关注。


华泰证券:以客户为中心组织资源,形成服务闭环


涨乐APP紧扣客户需求。对于新客户,涨乐APP的猜涨跌功能提供了初入股市试错的教育机会;对于交易活跃型客户,涨乐财富通推出“社交选股”功能,提供各类主题牛人组合评价,客户可以一键下单跟投牛人组合;对于低活跃度客户,公司将通过虚拟账户收益率与现实投资收益率比较,引导客户转向产品配置。借助低佣金价格和良好的客户体验,涨乐已经成为业内活跃度最高的券商APP,2016年9月月度活跃客户数684万。


以客户为中心组织资源,形成服务闭环。按照股票账户资产规模,公司将零售客户分为三类:30万以下客户,30-1000万客户,1000万以上客户,分别由网络金融部、经纪业务总部(分公司和营业部)服务和财富管理部服务。新的业务划分改变了“网络营销导入,营业部后续服务”的分割模式,提升了用户体验和服务效率,使用户需求开发、实施和后续跟踪均在同一部门完成,形成闭环。



广发证券:为大众客户提供自动化投顾服务

客户分层与服务体系配套。广发证券将零售客户分为大众客户(50万资产以下)、富裕客户(50-500万资产)和私人银行客户(500万以上资产)三类,根据其财富管理特征,分别匹配以自动化投顾服务、个性化资产配置和定制化私行服务。2016年6月,上线业内首个机器人投顾平台“贝塔牛”,为大众客户提供自动化投资顾问服务,包括“i股票”和“i配置”两大板块,分别为客户提供股票投资策略和大类资产配置策略。


“i股票”提供个性化交易工具。“i股票”主要提供4种策略。根据算法计算全市场股票的数据,根据用户可投资金额和风险偏好,推荐数只上涨概率最大的股票构建股票池,可实现一键跟单买入。每天根据监测结果在盘前推送策略。目前平台上线4个策略组合,近3个月收益率分别为5.1%、1.2%、0.7%和-0.6%。


“i配置”提供理财产品配置服务。“i配置”基于Black Litterman模型,通过市场历史数据以及广发研究团队的观点,为用户提供定制的产品组合。目前投资品类包括权益、固收、商品、现金及其它五大类,涵盖国内和海外产品。目前i配置提供5中配置策略,9月末产品净值位于1.02~1.03元。





国泰君安国际:深度理解客户跨境投融资需求


跨境资本管制催生客户海外融资需求。在跨境资本流动管制趋严的背景下,客户内地资金无法顺利调度,需要通过海外资产加杠杆来满足境外增量投资需求,尤其是对于国泰君安国际客户(户均580万港币资产)。由于外资投行在香港市场不接受中资股份A股(沪港通)、B股、H股和美股的质押融资,这为国泰君安国际提供了融资业务机会。


孖展和结构化产品两种途径满足客户融资需求。(1)孖展业务:2016年上半年,在股票市场交易量同比下降46%的情况下,孖展融资业务逆市增长,平均孖展融资余额130亿港元,较2015年全年平均的110亿港元同比增长18.8%。(2)结构化金融产品:公司利用自身较高信用评级(标普BBB),通过ISDA协议,在大行获得低成本资金,提供给达不到大行门槛的客户,以帮助其提高投资收益,并分享金融产品投资收益。



经营环境:存量博弈,监管趋严


市场环境:交投活跃度仍处下降趋势


“国家队”持股对交易量产生挤出效应。三季度末四大“国家队”持股平台,合计持有A股2.55万亿市值,其中沪市2.35万亿,占沪市流通市值10.34%;深市0.20万亿,占深市流通市值1.34%。“国家队”持股带来明显的挤出效应:股灾前沪市交易额是深市的1.11倍(2015年5月),2016年9月该比例降至0.62倍。预计在“国家队”持股无明确处置方案之前,对交易量的挤出效应难以消除。


机构投资者仓位仍将低位徘徊。根据Wind估算,2015年股灾之前开放式基金股票仓位约80%,2016年1月仓位降至70%,9月末A股全部1647只开放式基金股票仓位降至48.2%,创历史新低。如果没有基本面、资金面、政策面带来的趋势性投资机会,机构投资者仓位难以大幅提升。


个人投资者交易热情逐渐消退。由于赚钱效应减弱,个人投资者正在逐月减少交易。中登公司统计,2016年9月当月有交易的证券账户数量为2487万户,与1月的3049万相比,交易投资者数量减少了18.43%。9月有交易账户数占全市场账户总数的21.88%,而这一比例在1月曾达到30.35%。






监管环境:全面监管,从严监管


7月,证监会在证券行业培训会上指出,证券行业监管态度将从过去的呵护为主,回归监管本位,从严治理,引导证券行业服务实体经济与国家战略,减少行业监管套利和政策套利。


经纪业务:对违规交易仍将保持高压态势。今年以来证监会加大对股票市场违规交易的查处,据澎湃新闻统计,上半年证监会在办案件444起,同比增长48%,其中对超级散户的违规交易关注度增加。净化市场交易环境有利于保护投资者权益,维护资本市场稳定健康发展,是资本市场长治久安的必要前提。但是,高压监管的震慑效果,也将对2017年大客户交易积极性产生影响。


投行业务:限制特殊行业公司债发行。(1)2016年债券承销是投行收入增长的驱动。2016年1-9月证券行业实现承销保荐收入382.1亿元,同比增加139.7亿元,其中:债券承销收入增加149.1亿元,股票承销保荐收入减少9.4亿元。(2)2017年特殊行业公司债发行受限。近期上交所发布监管函,限制房地产及过剩产能(钢铁、煤炭)行业公司债发行。从债券承销结构来看,2016年1-9月房地产、煤炭和钢铁企业所发公司债占信用债承销总额28.21%,对特殊行业发债主体的限制,将对2017年债券承销收入造成负面影响。


资管业务:限制通道业务。2016年“一行三会”加大了银行出表资金的监管,10月1日开始执行新的证券行业风险控制指标管理办法,将券商资管表外资产纳入资本杠杆率计算,引导券商逐步压缩通道业务规模,回归主动管理本职。通道业务包含在定向资产管理业务之中,2016年中期行业定向资产管理费收入占比资产管理收入40%,预计2017年定向资产管理收入占比将下降。



行业盈利:预计2017年净利润同比下降12.5%


基于悲观、中性和乐观三种情形,我们对于2017年证券行业进行了盈利预测,其中中性假设如下(其他两种假设见表格):

  • 日均股票交易额4770亿元,同比下降10%;

  • 全年股基经纪净佣金率0.316%,同比降幅20%;

  • 日均两融余额8500亿元,同比下降2.30%;

  • 全年股票融资额1.50万亿,与2016年持平;

  • 信用债承销额3.0万亿,同比下降21.05%;

  • 集合资管规模增速20%,定向资管规模增速下降30%;

  • 投资业务收益600亿元,同比下降14.29%。



行业净利润同比下降12.46%


基于中性假设,预计2017年证券行业营业收入2964亿元,同比下降11.12%,营业成本1619亿元,同比下降10%,净利润1035亿元,同比下降12.46%,全年证券行业ROE为6.15%。考虑IPO和再融资300亿元,预计年末净资产将达到1.68万亿,同比增幅8.62%。




经纪佣金收入占比23.7%


中性假设下,预计2017年证券行业经纪业务、利差业务、投行业务、投资业务和资管业务五大业务分别实现收入703亿元、496亿元、525亿元、600亿元和280亿元,分别同比-28.0%、2.5%、-7.1%、-14.3%和0.0%。其中,经纪和利差合计的泛经纪收入1199亿元,同比-17.90%。五大业务对收入的贡献分别为23.7%、16.7%、17.7%、20.2%和9.4%。




风险因素


1. 市场大幅上涨;2.交易量超预期增长;3. 行业监管全面放松。


估值安全边际需等待,维持行业“中性”评级


估值安全边际仍需等待


预计2017年证券行业ROE6.15%,与2012(4.74%)、2013(5.84%) 和2016E(7.63%)盈利能力可比。在上述可比时期,证券行业PB波动范围【1.55,2.43】倍,平均值1.97倍;大券商PB波动范围【1.38,2.33】倍,平均值1.80倍。当前证券行业2016/2017年平均PB为2.25/2.10倍,大券商平均PB2.00/1.85倍,接近可比时期估值中枢,估值安全边际仍需等待。


维持行业“中性”评级


从基本面上看,收入占比1/4-1/3的经纪业务正在走向盈亏平衡,存量客户争夺将异常激烈。商业模式转型的探索才刚刚起步。从政策面上看,从严监管和放开市场准入,将券商逼向提高专业服务能力的道路上。但是专业服务能力的提升并非一日之功。在ROE难以大幅提升的情况下,我们认为投资机会来自超跌后的估值修复,维持行业“中性”评级。建议关注客户定位明确且具服务体系的公司,维持华泰证券H股和国泰君安国际“增持”评级。






重点公司分析


华泰证券:站在互联网理财的新起点


2007年实行互联网金融战略以来,已经实现“再造华泰”。2007年至今,华泰客户总数从不足600万增至1000万,客户保证金从225亿元增至约1200亿元,客户证券托管市值从1336亿元增至22860亿元,股基经纪市场份额从4.64%到8.11%。其中,客户数量、保证金余额、证券托管市值受益于资本市场发展,而股基经纪市场份额提升74.8%,说明再造华泰已经成为现实。


背后逻辑:互联网金融战略+以用户为核心的商业模式转型。公司互联网金融战略经历了两个阶段:第一个阶段(2007~2013年):后台系统集中,交易线上化。第二个阶段(2014年至今):展业平台由PC转向移动端。目前“涨乐财富通”月度活跃客户规模684万人,券商APP第1名,承载华泰经纪业务70%的交易笔数和40%的交易额。


以用户为中心重新组织公司资源。①客户分层。按照股票账户资产规模,公司将零售客户分为三类:30万以下客户,30-1000万客户,1000万以上客户,其中30万以下客户由网络金融部线上服务。②以交易为入口,打造“人+平台”的财富管理生态圈。③以“天天发”为基座,通过资产管理部、新获公募牌照、第三方采购来打造全产品平台。目前公司在售产品品类涵盖:现金管理、债券、固定收益、对冲策略、海外基金和定向增发6大类。虽然产品体系框架已初步形成,但单一品类的产品丰富度尚显不足。


变革成果:降低成本+收入多元。下半年经纪业务低成本优势有望显现,一方面,由于公司净佣金率比行业平均低2%%,佣金率下行压力小于同行,另一方面资产规模30万以下的客户的获取和服务完全由线上完成,与交易佣金挂钩的营销和服务成本将阶梯式下降。从美国嘉信理财的经验来看,财富管理不仅改变现有商业模式,而且可以打开公司收入增长空间,降低收入与股市行情的相关度。


跟踪观察:三个维度看竞争壁垒。1.互联网平台补位效果,资产规模30万以下客户由互联网金融部承接后,目前经纪份额由8.46%(6月)略降至8.11%(9月),但APP活跃度仍保持月活600-700万水平,后续仍需观察交易份额和APP活跃度变化;2.产品体系与产品丰富度,在股票市场低迷的环境中,与银行理财形成差异化的类固收产品对客户具有吸引力。在拿到公募牌照后,新产品推出力度,及向第三方开放程度需要跟踪;3.APP应用体验,互联网金融的竞争就是APP的竞争,用户体验决定了用户数量、用户粘性和最终的市场份额,公司在智能交易、智能账户体系、大数据平台、社区服务的投入及应用值得跟踪。


风险因素:股票市场暴跌、交易量持续低迷、互联网战略不达预期。


成本优势有望兑现,并站在互联网理财的新起点,维持港股“增持”评级。在佣金率和换手率双降背景下,以交易为入口转型财富管理是券商必然选择。长远来看,公司具备开展互联网理财的良好基础。可以发挥风险资产定价能力和投资者教育的双重优势,将资产和负债打通,实现闭环服务。从嘉信理财经验来看,互联网理财可以带来稳定的收入增长。近期来看,低佣金率优势有望继续保持,低人力成本优势将开始兑现。目前2016/2017华泰证券H股市净率分别为和1.28/1.18倍,维持港股“增持”评级。




国泰君安国际:“深度理解客户需求”是核心竞争力


定位:中国内地高净值客户与全球市场的连接者。1995年国泰君安国际开始代理港股交易,是最早从事港股交易的中资券商,凭借股东国泰君安的内地客户基础和影响力,开发了中国内地最早出海的优质客群。截至2016年中末,公司拥有客户总数12.70万,其中91%来自中国内地,上半年活跃客户2.70万,户均资产580万港元。上半年公司经纪佣金收入结构中,香港地区市场占比60%,美国市场占比25%,中国内地市场占比13%,其他地区占比2%。


深度理解客户跨境投融资需求,抓住新的业务机遇。(1)在跨境资本流动管制趋严的背景下,客户需要通过海外资产加杠杆来满足境外增量投资需求,带动公司孖展融资收入增长23.5%;(2)公司利用自身信用评级优势,帮助客户对接海外大行资金,同时获得投资收益,上半年结构化产品投资收益同比增长974.8%;(3)人民币贬值预期使得高净值人群海外理财需求大增,公司正在发展符合内地高净值客户需求的海外保险经纪业务,上半年公司保险经纪收入同比增长34%。稳定的管理团队和长效的股权激励是持续创新的基础,公司3位执行董事任职超过14年,已设立规模3.28亿股的长期股权激励计划。


投融资增长弥补经纪下滑,ROE稳定且有提升空间。(1)历史:2013-2015年平均ROE12.75%,具有稳定性。3年间公司净资产从33.93亿元增至76.24亿元,年均复合增长率31%;净利润从3.07亿元增至10.14亿元,年均复合增长率48.9%;(2)现状:2016年上半年,港股市场交易额同比下降46%,公司融资业务和投资业务收入增长弥补经业务纪收入下滑,同期公司营业收入同比仅下降0.4%,上半年ROE6.76%,并未受市场交易活跃度下降拖累;(3)未来:凭借低成本互联网运营优势,托管中小经纪商后台服务,为融资业务增长打下基础。永续债发行为增加杠杆腾挪空间。融资业务增长和杠杆率提升,有望撬动ROE。


风险因素:H股市场交易量萎缩超预期,跨境资本管制放松。


维持“增持”评级。公司不仅拥有2.7万高净值活跃客户,完整的牌照和业务架构,而且有稳定的管理团队和长效的股权激励。在21年的经营过程中,公司具有深度理解客户需求,并将其迅速转化为产品和服务的能力,这是公司业务结构灵活,且盈利稳定的主要原因。永续债发行和中小券商后台服务托管为杠杆提升打下基础。我们预计公司2016/17年净利润10.31/12.31亿港元,对应EPS为0.15/0.18元,BVPS为1.22/1.34元,当前股价对应PB为2.58/2.35倍,ROE为12.18%/13.24%,维持“增持”评级。





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