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光大证券|新一届发审委审核逻辑初步归纳和投资银行、发行人应对思路系列之一

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2017年9月30日,第十七届发审委宣告成立,其名单如下:

一、专职委员(42人,按姓氏笔画排序):丁晓东、马哲、马小曼、王玉宝、毋晓琴、付冰、朱琳、朱清滨、刘佳、关丽、许成宝、李东平、李国春、何玲、宋洪流、张建伟、陈闯、陈硕、陈瑜、陈巍、金文泉、金勇熊、周芊、周辉、周海斌、赵磊、赵文进、柳艺、钟建国、洪泳、祝小兰、郭旭东、黄少军、黄侦武、龚俊、龚剑、蒋隐丽、程建宏、曾宏武、阙紫康、蔡琦梁、廖士光。

二、兼职委员(21人,按姓氏笔画排序):卜永祥、王松、毕明建、伍浩、刘俏、李秀清、杨平、杨之曙、杨显武、肖世君、何伟、张辉、张永祥、张晓燕、姜国华、祝献忠、徐晓波、郭雳、谢小兵、谢德仁、霍达。

看起来依然是证监会主导下的权力发审机构,虽然专职委员的人数比例大增,但都来自地方证监局和交易所,而兼职的发审委员也大都来自与IPO业务紧密相关的证券公司、律师事务所和会计师事务所等,如此一来权力发审的本质并未发生根本性改变,只是切蛋糕的人不同而已。

其中发审委委员多来自监管系统。有33名专职委员为证监系统,占比超总人数的一半。其中19位来自证监会、证券业协会和地方证监局,14位来自交易所。

此外,从国家部委选入的有6名,他们分别来自人民银行、科技部、社保基金理事会、国资委、发改委。高校代表亦有6名,主要来自北大和清华。另有9名专职发审委委员来自律师事务所和会计师事务所2名委员来自科研院所。

新一届发审委在2017年11月7日这一天大开杀戒,市场震动,其审核逻辑究竟如何,这里做一个简单的探索和回顾。按照首发办法设计的基本框架,其实一直以来就是区分为“实质性条件”和“规范性条件”,前者包括关联交易影响利润真实性、同业竞争、募集资金运用,并在此基础上形成的“持续盈利能力判断“,后者包括规范运行条件、财务规范性、财务与非财务信息的匹配、商业模式合法性。

同时,一直延续下来的审核逻辑还有一个突出的行业性特征判断,也即在国家大势和行业总体监管背景下,医药、农业、游戏、类金融、涉及房地产业务等都不会成为受到审核欢迎的行业。

不久前大家认为所谓净利润是关键,3000万是生死门槛,但这个观点过于误导业界,或者说形势正在发生变化。新一届发审委破除了所谓“一俊遮百丑”的逻辑,这种破除有两种因素驱动,第一种,主观方面,每一届委员有自己的逻辑,这一届更多来自于交易所等机构,其尺度把握更多从监管思路出发,而非市场逻辑出发;第二种,外在方面,相关机构针对委员的调查,客观上对这个起到了某种作用,但不必过于宣扬渲染,大的背景如此,长远看对市场是好的事情。

笔者总结了自其成立以来的案例,特别值得关注的是,其否决的案例,几乎都涉及到审核模型的各个重要构成因素,也就是说,无论如何,他们的审核意见代表了他们的核心逻辑,也许不一定就是定势,但代表着方向。

2017118日中午消息,中石过会,净利润指标并不出彩,最近一期未到三千万。据说其通过了证监会现场核查。

因而,从逻辑上说,就是项目规范性、真实性是前提,而利润才是第二位的。核心就是,以后不会因为“审核不到位”出事情。

 

实质性条件

 

(一)关联交易影响独立性,更影响业绩真实性

1、关联交易占比过高容易被否决

尽管2015年12月份修改的《首发办法》删除了有关独立性和关联交易的相关条款,但当时的背景也很清楚,为了注册制而推动所谓注册制,其实这个条款在审核中依然是最为重要的,其不在于“规范性”,而在于,类似交易安排影响了利润的“真实性”,关联交易价格的公允性其实非常难以判断。

最为典型的莫过于锦和案例,第二次上会,依然被否,其关联交易占比过高,涉嫌存在利益输送,同时关联担保占净资产比例过高。

【36次会议,上海锦和商业经营管理股份有限公司】

1、发行人最大园区项目“越界创意园”系从关联方广电浦东租入,报告期内,“越界创意园”是公司收入贡献最大的单个项目,实现收入占发行人主营业务收入40%左右,毛利占比50%。请发行人代表说明发行人的利润对关联方是否存在重大的依赖,是否存在租金减免或其他利益输送行为。请保荐代表人发表核查意见。

2、关于财务问题。(1)报告期末长期待摊费用余额10.25亿元,占总资产的68%,请发行人代表说明长期待摊费用中所有重大项目的资本化及其摊销是否符合企业会计准则的规定,园区改造过程中是否存在关联交易。

3、发行人为参股公司南京广电锦和与物业出租方签订租赁期20年、租金总额79,244万元的房屋租赁合同提供连带责任担保,大于发行人最近一期净资产51,304万元。请发行人代表进一步说明向关联方提供长期大额经营担保,是否符合相关文件规定,是否会对本次发行造成实质性影响。请保荐代表人发表核查意见。

2、大额对外担保

【36次会议,上海锦和商业经营管理股份有限公司】

3、发行人为参股公司南京广电锦和与物业出租方签订租赁期20年、租金总额79,244万元的房屋租赁合同提供连带责任担保,大于发行人最近一期净资产51,304万元。请发行人代表进一步说明向关联方提供长期大额经营担保,是否符合相关文件规定,是否会对本次发行造成实质性影响。请保荐代表人发表核查意见。

从否决意见看,发审委委员法律功底扎实,直指合规性和实质,轻轻点出“净资产”指标,杀招老辣。不知道委员昨天写完表决意见,有没有一种“提刀而立,为之四顾,为之踌躇满志,善刀而藏之”的得意洋洋的感觉。

3、潜在关联交易或者遗漏关联交易

【第十七届发审委2017年第35次会议,成都尼毕鲁科技股份有限公司】

报告期内,发行人发生了大量的对外投资。请发行人代表说明:(1)大量对外投资的主要原因及合理性,履行的程序,内部控制与风险防控措施;(2)计入可供出售金融资产的对外投资各期公允价值变动的确定标准和程序,是否合理、公允;(3)2016年底及2017上半年转让部分对外投资企业的原因、定价公允性,受让方与发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员是否存在关联关系,交易前后与发行人之间是否存在交易、资金往来;(4)报告期内发行人实际控制人配偶控制的成都抱团、成都否玖伍等6家企业是否与发行人存在交易、资金往来,为发行人分担成本、费用等。请保荐代表人对上述事项说明核查过程、依据并发表明确意见。

【36次会议,上海锦和商业经营管理股份有限公司】

广电信息曾为发行人第一大股东,2007年8月-2011年10月广电信息持有发行人39.375%的股权,2011年12月,广电信息将其持有的发行人39.375%的股权作价人民币8,024.79万元转让给实际控制人控制的公司锦和投资。请发行人代表说明广电信息在发行人取得主要园区的承租权过程中所起的作用,以及每次股权转让给实际控制人的作价是否公允,是否存在代持情况。

【第十七届发审委2017年第21次会议海宁中国家纺城股份有限公司】

发行人报告期内主要收入来源于商铺租金,且控股股东及实际控制人、主要股东以及其下属企业中,不少从事纺织品贸易等相关业务。请发行人代表说明:(1)前述从事纺织品相关业务的单位是否与发行人承租商户存在交易往来,发行人在招租过程中是否存在利用股东单位优势,提高租金或利润水平,是否存在变相利益输送;(2)报告期内发行人出售国贸中心部分房屋及厂房的客户是否与发行人承租商户及其关联方重合,出售房屋交易是否公允及存在潜在的利益输送;(3)报告期内单位租金大幅增长的原因,与周边区域市场租金相比是否合理,价格是否公允,承租商户与发行人、控股股东及实际控制人、主要股东之间是否关联关系或潜在关联关系;(4)“承租权费+固定租金+浮动租金”模式租赁合同分项收入的确定标准、依据、金额,会计处理是否符合《企业会计准则》的规定;(5)报告期内收入及净利润增长的主要原因、与相对稳定的出租率变动是否匹配、与行业内其他公司业绩变动是否相符、与区域竞争对手的竞争态势、在出租率基本饱和的情况下募投项目效益是否能够体现。

请保荐代表人发表核查意见。

【第十七届发审委2017年第4次会议浙江双飞无油轴承股份有限公司】

按照公司法及有关上市规则等规定,应当由股东大会审批的是:上市公司及其控股子公司的对外担保总额,超过最近一期经审计净资产50%以后提供的任何担保;为资产负债率超过70%的担保对象提供的担保;单笔担保额超过最近一期经审计净资产10%的担保;对股东、实际控制人及其关联方提供的担保。上市公司在一年内担保金额超过公司资产总额30%的,应当由股东大会决议,并经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过。这种严格限制,体现的立法意图就是,不鼓励上市公司对外提供关联担保,该案例中,担保规模超过净资产了,其结果可想而知。

1、发行人申报文件存在遗漏关联方和多项关联交易披露、会计核算的不规范等情形。请发行人代表进一步说明:(1)发行人认定关联方和关联交易的会计政策是否符合《企业会计准则》、《上市公司信息披露管理办法》及证券交易所颁布的业务规则等相关规定;(2)发行人重要供应商超盛五金、康强贸易与发行人的关系,发行人实际控制人向超盛五金提供借款的商业实质及合理性,两家供应商与发行人的采购业务价格是否公允,以及在《招股说明书》中参照关联交易进行补充披露的原因,并按照实质重于形式原则对以上两家供应商是否属于关联方发表明确意见;(3)发行人主要供应商占比较高,相对比较集中,按会计准则和相关信息披露的要求,是否与发行人存在关联关系;(4)除上述关联方及关联交易问题,发行人报告期还存在与前五大供应商之一嘉善精业特种金属材料有限公司签订无实质业务的采购合同,以此向银行申请贷款的行为,以及收入确认跨期、成本费用分摊跨期、其他费用跨期等各项不规范情形。请发行人代表就公司是否建立有效的财务会计制度和内部决策程序,以保证公司运行效率、合法合规及财务报告、信息披露的真实、准确、完整进行说明。请保荐代表人说明关联方核查的程序、方法,如何能够准确识别关联方和披露关联交易,对两家主要供应商是否属于关联方,以及是否还存在其他关联方发表明确意见。

4、关注供应商突击入股等

【第十七届发审委2017年第23次会议无锡普天铁心股份有限公司】

2016年7月,无锡天时晟投资以增资方式成为发行人股东。经核查,天时晟37位合伙人全部为外部投资者,均不在发行人处任职;其部分合伙人与发行人客户、供应商之间存在关联关系。同时,普天物流作为发行人重要的运输服务供应商,发行人是普天物流的唯一客户。请发行人代表说明:(1)请结合与发行人客户、供应商之间存在关联关系的合伙人的职务、身份、背景等情况,说明上述合伙人有无代持股份的情况;(2)普天物流股权转让的真实性,是否存在关联关系非关联化的情形,是否存在为实际控制人代垫费用、代为承担成本或转移定价、其他利益安排等利益输送情形;(3)普天物流与常发物流有无关联关系。请保荐代表人说明对上述事项的核查程序及过程,并发表明确意见。

作者:光大证券投行质控总部 陈思远




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