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创业公司做资产证券化在中国尚属首次,为何是分期乐? 深度

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1月19日,国内领先的互联网消费金融平台分期乐正式发行分期乐ABS,成为了第一个吃螃蟹的创业公司。以下文章为36kr记者对分期乐创始人兼CEO肖文杰和桔子理财联合创始人、副总裁乔迁独家专访后撰写的一篇深度稿,首次将这历时一年的资产证券化之路的诸多细节公之于众。

分期乐是BAI(贝塔斯曼亚洲投资基金)的被投公司之一BAI的投资经理赵翊辰此前也对这个消息表达了自己的观点。他称,分期乐的信贷资产证券化具有非常积极的里程碑意义,也终于给涣散的行业注了一记强心剂。从行业层面上看,信贷资产证券化即使在传统商业银行也仅在萌生发芽的阶段,主要目地是释放存贷比,提高流动性,ABS主要面向机构投资者,对于资产质量的要求极为严格,分期乐债权的证券化说明互联网消费金融的资产质量获得了机构投资者和公募市场认可。从公司层面上看意义更大,这意味着互联网金融公司在释放流动性,降低资金成本的艰难道路上终于有了可执行的解决方案,即资金端的机构化。有利于行业良币驱逐劣币,形成对资产质量真正的诚实透明。


文/36kr 记者周天转载自 http://36kr.com/p/5042612.html。




中国金融史上,进行 “资产证券化” 最年轻且注册资本最低的轻资产公司诞生了。


1月19日,“嘉实资本-分期乐 1号资产支持专项计划资产支持证券”(简称分期乐 ABS)正式发行,优先级证券发行利率为 5.05%。通过资产证券化,分期乐在互联网金融领域拿到 “逆天级” 低成本资金。


创始人兼 CEO 肖文杰说,“我们拥有了打价格战的核武器。”


分期乐 ABS 首期融资总额为 2 亿,上交所一共批准了 10 亿,90%以上的优先级证券由中合担保对其增信,使其评级增至 AAA。


作为第一个吃螃蟹的创业公司,分期乐的商业模式是一方面利用京东的电商平台搭建消费场景,另一方面撮合资金端的资金借给借款人——中国在校大学生。从采购、赊销到回款,既需大量资金,又具有未来产生稳定现金流的资产——适合资产证券化。


所谓资产证券化(Securitization),就是将未来发生现金流的资产打包组合成资产池,经过结构化设计,将低流动性资产转化为高流动性的资产支持证券 ( Asset BackedSecurities, ABS ),这种安排可将企业的未来资产进行提前变现和转移分拆,从而满足融资和风险释放的需求。 


将基础资产打包出售可回笼资金进行再次放贷,发挥类似银行的 “吸储-放贷-回收再放贷” 的乘数效应,可更快扩大规模。ABS的基础资产有多种,比如信用卡还款、公园门票收入、高速公路收费等。对分期乐来说,基础资产就是大学生未来的还款。


“轻资产公司” 的资产证券化第一单


轻资产的创业公司做资产证券化,在中国还属于破天荒的第一次。为什么是分期乐?


对此,分期乐创始人、CEO 肖文杰和旗下桔子理财联合创始人、副总裁乔迁近日分别接受 36 氪的独家专访,首次将这历时一年的资产证券化之路的诸多细节公之于众,,并构想了未来。


乔迁说,分期乐在之前很长一段时间主要依靠互联网 P2P 的资金,而金融机构的资金成本比互联网更低,因为 ABS 可以公开交易和发行,场内交易机构会相互竞价,这意味着分期乐能拿到市场上的平均利率,从而降低资金成本。


不过,轻资产公司做资产证券化,没有先例,在国内是挑战,乔迁说,以前主要是大型金融机构和国企、央企在发行,这些重资产公司有丰富经验,但 ABS 门槛长期高高在上,且不说创业公司,小型金融机构都不敢想。


“分期乐是行业内注册资本最小的发行 ABS 的机构,以前注册资本至少要在百亿以上,分期乐申请时注册资本是一个多亿,绝对的轻资产,而且还是上交所消费金融 ABS 第一单”,乔迁说。


乔迁补充道,“我们应该也是年限最短拿到 ABS 资质的公司,在中国金融史上肯定是最快、最年轻的公司。”


谈到动因,乔迁表示,最初在 2014年,资产证券化开始酝酿从审批制变为注册制,出现了 “政策窗口”,团队分析,分期乐针对于小额分散的真实消费,小到每单平均三千块,和传统小贷的资产有很大区别,能分散到如此量级的资产,原来没有人做过,所以具备优势。


但劣势在于体量非常小,那时分期乐累计交易额还不到 10 亿,而传统的资产证券化仅一单可能就有几十亿规模。所以当时很担心没人愿意合作,但经过一年,交易规模已经超过百亿。


尽管此前已有阿里小贷和京东白条进行资产证券化的尝试,但乔迁认为,阿里小贷其实是信贷资产证券化,基于小贷公司的资产,以金融机构资产的形式在运作,而分期乐不是贷款型业务,并非信贷资产证券化,而是消费金融资产证券化。


吃螃蟹的人并不轻松


为此,分期乐在 2014年 初正式立项,从政策可行性研究、法律法规,以及设计交易结构着手,在内部组建了团队来研发平台,建立了独立、全透明的 ABS 管理系统,后台对资产购买者完全敞开,对方可以监测到分期乐每笔交易和用户逾期的情况,让机构购买者和监管者清楚看到整体资产质量。


据乔迁介绍,ABS 不能公开募资,而是按路演募资的模式,只有场内机构购买者才能购买,一般净资产不低于 1000 万。虽然此前分期乐可以通过互联网公司和金融机构来发行场外 ABS 产品,但场内难度会更大,因为需要监管部门、评级机构、法务、财务的审计,以及所有交易通道、基金公司的认可,才能发行。


经过多次路演,才进入传统金融机构的视线,接着是反复的尽职调查,乔迁表示,机构投资者会不断抽调所有数据,查验管理、财务是否合规,数据是否真实可靠,甚至细微到行政部门采购办公用品这种细节,尽调持续几天到几周,有的历时半年,不下百次。


乔迁称,银行的资产证券化已有多年,其他主流金融机构非常认可,分期乐作为互联网轻资产公司第一单,需要更多机构去熟悉,之后再认购和竞价,利率才会不断下降,直到达到一个市场均衡的值。市面的 ABS 利率大概在百分之三点几到七点几的范围,大的金融机构已经能拿到 3%,“未来不排除分期乐也可以达到这个水平”。


前方高能!下面都是详细技术帖


进行分级的结构化设计是资产证券化分配风险和收益的精髓,分期乐也不例外。分级可以达到内部增信的效果,典型的三级结构,支付顺序和收益一般是这样的:

  • 1. 优先级,所有收益必须先偿付完优先级证券后才流入下一级,所以风险最低,但收益也最低,通常在 4-6%。

  • 2. 次优级,在优先级偿付完毕后进行偿付,风险较高,收益较高,通常在 7%-10%

  • 3. 次级,在上述所有证券偿付完毕后,剩余的全部收益则归权益级,风险最高,收益也最高。

次级的收益不确定,而优先级和次优级是固定收益证券。在专项计划遭遇损失时,损失承受顺序倒过来算,此前阿里、京东基本都自持了次级,且次级占比都在 10%以上,硬生生帮市场扛下了风险。通过上述安排,ABS 没有借助外部增信即可提升信用等级,降低发行成本。


分期乐亦与此类似,产品期限 24 个月,第 1年 为循环购买期,由 SPV 管理人挑选基础资产每周进行循环购买;循环期内按季度兑付优先级投资人收益;后 1年 摊还期按月兑付优先级本息;待优先级本金全部偿付,再将超额利差收益付给次级投资人。


乔迁表示,“我们的基础资产有 70%直接可以评到 3A。剩下的部分会进行加强,增信公司进行外部增信,优先级资产超过 90%,全部为 3A,还有一些我们也会留着自持,内部增信和外部增信都会依靠,外部增信虽有成本,但成本会逐步降低。”


通过资产证券化回笼资金具有乘数效应。乔迁说,“产生的乘数要看是按照余额算,还是按发生额来算,和分期乐配的久期相关,如果配的久期短,其循环次数就会多,乘数效应就会放大。分期乐这一点跟阿里小贷有区别,阿里小贷都是随借随还期限短,周转周期会非常快。而分期乐现在最长期限是 24 期,即 2年。”


循环池设计是此次 ABS 的又一关键,适合分期乐期限短、金额不定的资产:ABS 期限内不断会有贷款到期,到期还款的金额并不直接返还给 ABS 持有人,而是在循环期内按预设的资产筛选规则继续购买新债权,从而维持整个资产池的预设规模,解决了短期资产与中长期的 ABS 期限不匹配问题。


奔向千亿级交易规模


据分期乐官方数据,成立两年已获 500 万用户,商城最高每月产生 20 亿销售额,也同步产生 20 亿债权。2015年 分期乐单年销售额突破百亿,预计 2016年 将增至数百亿。 


对此,乔迁认为,随业务量增加,分期乐在资金端要支撑千亿以上规模,如果完全依靠互联网 P2P 的量级,支撑几十亿到百亿级倒是可以,但要支持千亿级的交易规模,通过 ABS 和金融机构的直接对接,就是必要条件;而且 ABS 的资金是长线资金,不管是两年还是五年,机构投资者都能接受,按分期乐需求都可以发。


乔迁说,其实在中国的金融体系里,千亿级是一个很小的数,国有大行的市级分行,就可以达到这个量级。分期乐不会单单依托某一个通道,不能仅仅依托 P2P 或 ABS,必须有立体的资金供给,比如 P2P 公司、银行、基金公司及信托等,肖文杰也说,“哪个资金端口的利率低,就会多要一些。” 


据乔迁介绍,过去一年分期乐的资本成本下降了 50%,最开始注册资本只有一百万,十几人的时候,拿到了第一笔资金的资金成本在 20%以上,目前已不到 10%。随着资金供给进一步多元化,“还有再下降一半的空间。”


为何资金成本下降很快,肖文杰解释,一方面,分期乐的综合坏帐率是千分之几,且经过了足够长的时间检验。第二,分期乐高速成长,不断获得大额融资,股东引入是很好的信用背书。并且,外在因素还有中国利率的下行和 “资产荒” 的出现,很多资金找不到好的资产。


从阿里、京东到体量更小的分期乐,互联网金融渗透资产证券化市场的趋势愈发明显,36 氪从知情人士处获悉,近日一家大学生分期服务商刚刚完成 b 轮融资,很快就有上交所的人士前去接洽,也足见官方正在愈发接纳创业公司。


1月24日,据肖文杰透露,2015年,分期乐 GMV 超 120 亿,已跻身中国排名前十的电商平台,真实信贷金额 70 亿,旗下桔子理财达到 120 亿累计交易量,注册用户突破 116 万。而估值仅次于蚂蚁金服、京东金融和陆金所等公司,位列行业第五。


分期乐已经证明了创业公司也能实现资产证券化,从未来几年的趋势看,一定会有更多消费金融领域的创业公司发行 ABS,加入风口。


肖文杰认为,“竞争最激烈的时代已经过去。”


2015年 下半年是最激烈的时候,市场上有一百多家大学生分期服务商。肖文杰表示,“现在从每个指标看,分期乐都是市场第一,无论是百度指数、应用榜下载量乃至百度贴吧用户数,根据第三方报告分期乐也占据 60%的市场份额。”


1月24日,据肖文杰透露,2015年,分期乐 GMV 超 120 亿,已跻身中国排名前十的电商平台,真实信贷金额 70 亿,旗下桔子理财达到 120 亿累计交易量,注册用户突破 116 万。而估值仅次于蚂蚁金服、京东金融和陆金所等公司,位列行业第五。


正如当年惨烈的 “百团大战”,剩者只有少数。为什么是分期乐?


肖文杰认为:“首先,跟京东战略合作,供应链全部由其提供,让分期乐拥有较好的消费场景和消费体验。”


第二,分期乐的地面部队执行力很高,有着标准化作业流程。全国五个大区,40 个营销中心,5 万多人的校园兼职团队,确保分期乐的地面推广。


第三是资金供给端的优势日益凸显,前端有销售量但没有资金供给也是白干。现在不仅有证券化,还会和很多金融机构合作。


第四是风控的优势,分期乐对欺诈的识别能力很强,都可以对外输出这种能力了,在行业联盟进行数据共享。分期乐每天处理十几万笔订单,只有 10%需要人工处理,大多数由系统的算法和规则来审批,全部都取自内部的历史数据,相比之下,“有些竞争对手还在草莽时代,订单全部靠人工处理”。


肖文杰认为,分期乐站在用户体验上设计金融产品,比如,“目前业内没有一家敢于把用户评价放在自己网站。” 另外,分期乐在用户端提供一些金融服务也是独一无二的,比如提前还款可免去剩下的所有服务费,其实提前还款意味着亏损,而获客、审批都需要成本,所以对手并没有跟进。 


“有些竞争对手在作恶”,肖文杰说,比如罚息规则,分期乐是按当月帐单进行每日百分之一的处罚,但某些对手罚息按整个商品总金额来罚息,“连已经还了的部分也计入罚息,高额罚息是作恶”。


把大学生作为种子用户来培育是分期乐未来的策略,但当大学生进入职场,也就获得了开办信用卡的资格。肖文杰说,不担心用户以后使用信用卡,因为在校园里面已经培养了分期习惯,成为潜移默化的第一选择,用户已经形成了黏性。




其次,分期乐的服务比信用卡分期更便宜,因为自己控制消费场景,“目前分期乐 90%的商品已经免息,商品的毛利足够了,免息一定是常态,分期的价值产生在消费上面,利息只是小头。”


目前,肖文杰说,分期乐面向用户的年化利率平均在 18%,信用卡也是 18%左右,肖文杰认为相比比较公允。另外,分期乐还处在早期,推广、运营需要成本,做金融不能纯粹烧钱,大环境不佳就需要保障盈利,“金融市场没有垄断,活着就意味着一切,目前看来财务数据比同行好。”


京东虽是分期乐的战略股东,但自身也在发展 “校园白条”,颇有内部竞争的意味,对此,肖文杰认为,两者之间更多的是合作,比如资产端的合作:分期乐的资产会提供给京东的理财产品,在资金上面,京东供应链金融会提供授信,分期乐享受低利率的授信去京东采购。


在推广上,肖文杰表示,“不害怕花钱,但要花得更有效率”。目前分期乐每获取一个实际购买用户的成本已经降到 30 元以下,老用户复购非常频繁,每个注册用户的拉新成本低至 15 元,从注册到消费的转化率大概在 50-60%。


业务已经规模化了,成本下降会非常厉害,肖文杰提供的一组数据显示,在 2014年,全年交易额不到 10 亿,团队也有接近千人,而到了 2015年,年交易额接近百亿,团队规模还是 2000 人,人力成本才增长一倍多,成本大大摊薄。


分期乐也在进行对外投资,肖文杰说,分期乐还是一家创业公司,投资只投业务相关的产业链上的公司,因为自己本身就是高速成长,所以追求财务回报没有意义,更关注协同效应,比如对方手上有资产没资金,又或者有数据共享和反欺诈的价值,用投资来构建小的生态链。


与银行共舞


对于与银行的关系,联合创始人乔迁告诉 36 氪,银行其实很想做大学生的生意,但体制不具备,不可能去从事如此小微的消费金融服务,但分期乐对银行来说,可以将无数的小微业务集合成一个大的批发业务。银行有资金成本和牌照,风险管控的优势,可以把这种批发业务对接到零售商,或者说 “零售业务批发化”。ABS 也类似,每一单消费可能才几千块钱,但结合在一起,就是几十亿,甚至是千亿的规模。


肖文杰也表示,分期乐对于银行相当于做资金的分销,比如产生了 1 亿的债权,可以卖给银行的资管计划,银行做完尽调之后就收下了,此外还能通过买 ABS、私募来提供资金。并且,不排除会有银行的股权投资,虽然零售银行法规定银行不能直接投资,但其成立的基金可以投资,最终还得看战略契合程度。


乔迁说,在整个资产证券化的市场里,银行资金占比很大。即便是非 ABS、非公共的资产证券化产品,银行也可以购买,不一定通过交易所。也有银行愿意直接授信,让分期乐拿去给用户放贷,直接授信目前还在商谈,最开始是地方的城商行到国有分支银行,合作深度会逐渐加强。 


对于一些误区,乔迁澄清道,分期乐不是以小贷的方式在运作,所以不会受制于 “存在比” 的限制。因为小贷公司以自有资本金来放款,而分期乐是以平台方式去撮合其他资金放款,有本质区别,最终资金来源于外部。如果按小贷公司运作,就必然变成了重资产。


并且,“我们现在以商品赊销的方式运作,不需要牌照,是受合同法直接保护的白色地带。” 乔迁说,桔子理财是按照 P2P 行业的监管要求来运作,如果将来发牌照,希望能第一批拿。


消费金融牌照分期乐也在争取。乔迁说,“其实我们也一直在看,牌照在金融上是一种资源,我们希望能把这些金融资源整合到平台上,但消费金融牌照现在资质限制还比较高,对电商的门槛是年营收不低于 300 亿,对机构的门槛是 600 亿,门槛还比较高。”


风险可控是先决条件


乔迁认为,分期乐现在服务的年轻人是优质人群,没有信用污点,还款意愿高,只是传统金融机构没法去识别其还款意愿和能力,因为传统金融机构一看他的征信,二看工资流水。而这些大学生,基本上还没有开始使用金融服务,银行征信空白,又没有工作证明,拿不出收入流水。


所以传统金融机构的风险模型很难定义这个用户是否有还款意愿和还款能力。分期乐搭建了一套 “线下+线上” 的风控模式,来识别用户身份,然后去做一些反欺诈侦测,保证用户有真实的消费意愿和消费场景,这是传统金融机构所不具备的。


乔迁认为,大学生群体住在校园,生活状态稳定。而且给他们的授信额度非常小,平均一笔交易三千块,最长能分 24 期,即使按五千块钱一笔算,一个月也就还两百块钱,用户没有压力,只要愿意还,肯定还得上。


单笔数额小,因此分期乐的债权非常分散,乔迁说,这对分散风险有好处,分散地越平均越好,如果把一个亿都给一家企业,那风险就很集中,这个企业出问题一个亿就没了,但如果把一个亿的额度赊销给了成千上万的人,且平均地分布在全国各地域各学校,资产质量就会非常高。


乔迁还表示,基于移动终端的分析也很重要,比如一个用户来到平台,5 秒钟就直接买走一台 iPhone,不一定有真实的消费意愿,但如果用户在这进行了比价、筛选,那他的消费意愿会更真实,这些交易行为,在分期乐的场景中可以捕捉,但传统金融机构不具备这个能力。




分期乐的风控最终要确保:第一,用户是一个真实的人,做到 know your customer(KYC)。第二,有真实的消费需求;第三就是反欺诈,防止这种身份和交易过程是被人伪造或者存在诈骗。


乔迁也坦陈,分期乐跟京东白条的风控在大方向上会有雷同,但有一点区别是,纯互联网公司基于现有数据和交易,仅凭数据来判断用户,而分期乐还加入了线下部分,有五万兼职高校经理,对新用户有当面识别面签的过程,把现场需要甄别的资料,通过移动端实时上传到总部,由总部集中把控。


“年轻用户的网上交易行为和支付数据是有限的,很难凭过去的数据来判别风险,仅凭线上力量也很难抵御欺诈”,乔迁如是说。


从阿里到体量更小的分期乐,互联网金融渗透资产证券化市场的趋势愈发明显,36 氪从知情人士处获悉,近日一家大学生分期服务商刚刚完成 b 轮融资,很快就有上交所的人士前去接洽,也足见官方正在愈发接纳创业公司。


分期乐已经证明了创业公司也能实现资产证券化,从未来几年的趋势看,一定会有更多消费金融领域的创业公司发行 ABS,加入风口。目前,大学生分期市场已初步形成几大 “小巨头”,未来竞争会更加激烈。


这里是BAI(贝塔斯曼亚洲投资基金)官方微信账号



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